摘要：由于房地产基金自身还处于初级发展阶段，规模较小，风险承受能力也有限。如果纯债权投入房企，LP除去基金管理费，收益率往往较低；如果纯股权，愿意出让股权的一方往往是实力较弱的房企，对于基金而言，风险又较高。所以，寻找合适的商业模式至关重要。预计结构化基金将有广阔的发展前景。

    2012年上半年楼市将更加寒冷，这基本上成为市场中不争的共识。如何在寒冬中寻找合适的资金源将成为房企们不得不思考的问题。

    曾有经济学家说中国楼市走向的决定因素是1/3宏观经济、1/3金融、1/3房地产本身。事实上，资金才是王道，尤其是处于周期调整之中时。每一次楼市出现大规模调整，表面看是销售端的恶化，深层问题还是资金链。无论是早期的顺驰，或是近期的“绿城危机”、鄂尔多斯“鬼城传说”。

    据高通智库估算，2011年房企资金缺口约3506亿元，相对于2011年5万亿元左右的销售体量，如此规模的资金缺口对行业的影响并不大；而2012年、2013年房地产资金链缺口分别将达到12423亿元和20351亿元，资金缺口大致相当于当期销售额的25%和40%。

    银行贷款对房企的授信额明显下降，授信要求将提高

    2011年前三季度，新增房地产贷款为9923亿元，同比下降42%。其中，新增开发贷款为2199亿元，占新增总贷款的比重也从前年的7.4%降至3.9%；新增按揭贷款为7724亿元，同比下降了9.15%。当然，不能忽视的是银行贷款仍然是房企非常重要的资金来源之一，占比近乎1/4。

    但什么样的产品、什么样的企业能拿到贷款将出现明显的分化！

    首先，保障房项目将优先满足。2011年三季度末保障性住房开发贷款占同期房地产开发贷款增量的52.3%，比上半年高9个百分点。可见，在信贷额度整体紧缺的情况下，房地产贷款更多地流向保障房建设领域。在2012年保障房在建量1800万套、建设资金缺口较大的情况下，投向保障房领域的开发贷仍将维持较高占比，预计将挤占商品房开发贷款额度。

    其次，这一轮楼市调控更多的是一种转型，而非简单的调控。不仅是某一个角色的转型，而是地产产业链的各个“角儿”都面临的转型！“地产商”将被迫转变为“房产商”，依托提高产品品质来挣钱；地方政府将从单一的卖地商转变为产业推动者；购房人将从以前的“炒房时代”进入“理性投资时代”，更多地将依靠专业投资机构。在转型的大背景下，大型房企将走复合地产之路，通过产品结构来获取政策支持，这部分房企将优先获得贷款！对于大型房企而言，银行贷款依然是最主要的融资渠道！

    房地产信托风险可控，但不太可能出现跳跃式增长

    2011年房地产信托到期偿付总规模为470.5亿元；目前房地产信托存量为6700亿元，而2012年约有1/3到期，远高于往年水平，整年兑付规模较大，其中3月、6月、7月和8月为年度高峰期。

房地产信托到期偿付存在风险，但未必如许多人所担心的那么严重。

一方面，2012年作为政府换届年，从政治上要求信托公司不能出问题。信托公司可以动用自有资金或者其大股东资金先解决流动性问题；或者由四大资产管理公司接盘；还有可能寄望于银行按揭贷展期。四川信托发行的“青岛凯悦特定资产收益权投资集合资金信托计划”项目便是一个典型，是信托业“圈内”对倒房地产项目的典型。

另一方面，由许多中小型开发商自己成立小的地产基金接盘。信托计划投资的项目一般风险控制较为完善，项目本身质量较高，只是流动性暂时有困难而已。

2011年上半年，信托融资曾被视为房企的“救命稻草”。但随着房地产信托产品爆发性增长，风险积聚已经引起监管层重视。银监会先后对信托公司采取了“窗口指导”、强调开发商的“四三二”合规、事前报备等措施。预计2012年全年房地产信托不大可能出现跳跃式增长，而是回归合理增长。

房地产基金值得期待但规模有限

由于房地产调控使得传统融资渠道严重萎缩，房地产基金在2011年出现井喷式增长。数据显示，仅深圳一地正在运转的房地产基金就有2200家，天津则有1000多家。2011年前11个月，共有26只可投资于中国大陆地区的私募房地产投资基金完成募集，募资总额达36.42亿美元，同时还有正在募集的房地产基金41只。投资方面，前11个月内地市场共完成房地产投资35起，交易总额22.20亿美元。

由于房地产基金自身还处于初级发展阶段，规模较小，风险承受能力也有限。如果纯债权投入房企，LP除去基金管理费，收益率往往较低；如果纯股权，愿意出让股权的一方往往是实力较弱的房企，对于基金而言，风险又较高。所以，寻找合适的商业模式至关重要。预计结构化基金将有广阔的发展前景。

基金主动选择一些理念、观念一致的、发展有潜质的开发商建立战略合作关系，正是结构化基金的本质。目前，开发商缺的是资金，除此之外，还缺少商业地产的运营和销售能力。地产基金一方面可以凭借手中的资金获取类债权收益，另一方面可以凭借自身的房地产专业性和销售网络，获取类股权收益。这是一种实实在在的双赢模式。

（作者系高和资本金融分析师）