2017年2月10日，时任万科高级副总裁谭华杰，在广发证券分享他对2017年地产行业整体的看法和判断时指出：未来房地产会分化成三个行业。其参照的是美国房地产行业——专业和精细化分工，每一环节部门通过完成各自的任务获取利润，是一条横向价值链，真正的主导者是资本和发达的基金，开发商、建筑商、中介商以及其他环节都属于围绕资本的价值链环节。

明源地产研究院在此基础上，进一步提出，未来，中国房地产行业会裂变为四个行业，分别是：投资商、开发商、运营商和服务商。2018年以来，大批物业服务公司，商业、产业运营商上市，运营商和服务商已经成为新的一极。

投资商的声量相对要低得多，但也在快速崛起。2020年10月国际不动产基金评选权威机构PERE发布的亚太区基金50强榜单显示，中国背景的机构占了3/5；专注城市更新领域投资的中国本土机构高和资本，更是成为排名最高的内资独立基金，与凯德、铁狮门、贝莱德等众多老牌外资基金并驾齐驱。

该排名以标准严苛著称，相当长一段时间内该榜单由外资管理人所占据，能够入局的内资管理人寥寥无几。中国力量开始占据主导地位，与中国城市发展的历史进程密不可分，与之对应的是，整个房地产行业逻辑的转变——增量开发正向存量运营转轨。未来，中国也一定会出现黑石、凯德、喜达屋这样的巨头。看明白他们正在做的事情，有助于帮助我们站在未来看现在。

最近，明源君在北京独家对话了高和资本联合创始人周以升先生，为大家呈现高和资本在城市更新投资领域的打法以及升级之路。

12年间，商业模式已经从0.0进化到5.0

从单项目投资

成长为“大型复杂项目并购之王”

截至2020年末，高和资本在商业不动产领域总投资超过460亿元，而且，全部都是股权类投资。这也是其能够在PERE发布的榜单中位居前列的主要原因。

因为，PERE发布的“亚太区基金50强榜单”只统计入榜机构过去五年中基于股本资金的募集规模和存量资产管理规模，以此为唯一依据评价投资机构专业能力与管理水平，做出排名。

这与2016年以来，中国城市发展的大势、城市更新的投资逻辑发生转换紧密相关，但最核心的还是高和资本自身的硬实力。而按照企业的基因论，这在高和资本成立之时就已经决定了。

高和资本是2009年成立的，当年末中国的城镇化率为47.88%，正处于城镇化加速和四万亿刺激下增量开发的高光时刻。为何会选择一条在当时难走的路？

周以升坦言，当初选择走这条路，有点理想主义，有点偏执，不纯粹是利益导向的。高和的两位执行合伙人，苏鑫原来是在SOHO中国担任高管，对商业不动产情有独钟；周以升创业前在高盛、华平投资等外资机构工作，对国际顶级不动产投资机构的商业模式了如指掌。在外资机构工作一段时间之后，周以升相信美国等成熟国家走过的路在中国一定会重演。城市更新和不动产投资既有前景，又有较高的门槛，正是创业的好方向！

高和资本创办之后，增量开发（主要是住宅开发）依然高歌猛进，期间，不少类似高和资本这样的机构通过放贷，甚至做通道业务，赚了不少钱，但高和不为所动。周以升表示，高和资本在国内不动产金融和资产证券化领域创造了很多第一，比如，开创国内首单标准化CMBS、国内第一单权益型类REITs、国内第一单长租公寓类REITs……资产证券化做了240多亿，跟开发商也很熟，做住宅开发非标融资太容易了，但高和资本没有做，而是专注于城市更新投资能力的构建。虽然成立至今只有12年，但高和资本的城市更新投资和商业模式已完成了从0.0到5.0的进化。

商业不动产存量领域的投资，按照PERE的分类，主要策略可以分为四种：Core（核心型），Core Plus（核心增值型），Value Add（价值增值型）和Opportunistic（机会型）。高和的投资，增值型策略占多数。

一、0.0阶段：整栋买入，资管散卖

创业初期，高和资本采取的模式是整栋楼买进来，重新出租，然后卖出，大部分是分层散卖掉。虽然很粗放，但相比同时代的开发商已经有所进步——开发商是纯散卖，高和资本是带着租约散卖，而且，散卖之后还会进行整体资产管理。

二、1.0阶段：办公更新改造

赚到第一桶金后，高和资本迅速进入1.0阶段，做深度的城市更新——寻找价值低估或有提升潜力的物业，收购之后翻新改造，对产品重新定位和调整业态，改善运营和服务，从而实现资产价值提升。

这一阶段，最具代表性的案例是上海静安寺的静安高和大厦。这栋楼原本是上海中华企业的总部，修建于上世纪90年代初，到2012年时已经非常破败，里面的大租户都搬走了，只剩下一些小租户，租金只有3-4块/平方米/天，周边的写字楼，租金高的在12块/平方米/天的水平，低的就是3-4块，中间档处于空白状态。如此顶级商圈的核心位置有这么一栋大楼，静安区政府也很头疼。

2012年10月，高和资本斥资7.9亿并购了中华企业大厦。对外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面进行提升和改造，一年之后，原本破旧的大楼变成了一个准甲级办公楼，平均租金涨到了7.5块/平方米/天。一直到现在，静安高和大厦与周边的融合依然非常不错，并且其还是上海党建工作的重点楼宇。2020年上海企业复工首日，上海市委书记李强就专门到静安高和大厦视察，检查企业复工相关工作。

周以升告诉明源地产研究院，很多人可能觉得，这只是一个一般性的改造，其实不然，它是跟政府的招商引资、产业规划结合在一起的。

籍此，高和资本也获利不菲。一是在收购中，高和资本与国开行形成联合体，通过巧妙的交易结构设计，不仅开创了内资不动产私募基金申请并购贷款的先例，也同时使用了夹层融资；二是高和资本收购中华企业大厦的均价是3万多／平方米，改造之后通过对外资产转让退出，价格达到5万多/平方米，获得了巨大的增值收益！

三、2.0阶段：产业融合、片区开发

1.0阶段是单个项目，体量较小，到了2.0阶段，则要结合产业做片区的城市开发。典型案例是上海滨江的梦中心项目。这是一个48万方的综合体，原先是具有百年历史的上海水泥厂的灌装厂，城市发展到一定阶段之后，如何将这个区域焕新就成了一个重要命题。

这个项目周边有阿里、湖南卫视，因此，政府希望将这个区域打造为继迪士尼之后的第二个文化地标。高和资本通过其与国开金融合资的城镇开发基金与华人文化联合，借助华人文化深厚的文化传媒产业资源，打造了一个拥有5个剧院、1个艺术中心，既有办公楼又有商业的文化综合体，成了黄埔江边的地标性的项目。除了梦工厂之外，其中一栋楼成了中央电视台在华东的总部。成为国内城市更新的经典之作。

这个阶段虽然涉足了开发，然而与以往的房地产开发截然不同，项目并不涉及住宅开发销售。高和与合作方一道根据城市发展和政府的需求量身定制，将产业内容和金融资源相结合塑造一个全新的城市文化地标。

四、3.0阶段：转换业态、重塑价值

3.0阶段的难度进一步升级，通过寻找被错误定位的商用不动产，收购之后重新改造，并进行业态的转换，使之焕发新生。比如原来是商场或酒店，改造成写字楼。典型的案例是高和资本的第9个城市更新项目——北京新街高和。

新街高和的前身是二环里新街口区域的老牌商业星街坊购物中心，业主是新加坡的星狮集团。原业主考虑到原有周边商业环境与居住社区氛围的因素，主要引入儿童娱乐、儿童培训、餐饮、零售等满足社区消费的普通业态，商业模式较为传统，缺乏创新活力与市场竞争力。虽然地处北京核心区域，但是作为商业经营举步维艰。2015年高和资本接手这一低效资产，进行更新改造。

▲改造前的星街坊

考虑到项目旁边就是徐悲鸿美术馆，到金融街只有三站地铁，和中关村也有地铁联通，高和资本认为，其最好的归宿是办公楼+配套商业，并聘请都市实践著名建筑师王辉担任改造设计，采用全新的外立面，使得项目在与周边环境相融合的同时，又提升了周边的环境品质，改造方案还结合这一区域历史文化与西海独特的人文景观，打造了闹市中的沉稳商务感，成为二环核心区的地标性建筑。

为确保改造期间入驻企业的正常运营，新街高和采取局部改造、持续更新的方式。项目改造期间，商业办公、改造工程、招商工作同步进行互不影响，原有优质租户第一证券、第一期货、北外青少等均正常办公。

同时，作为中关村和金融街辐射相交的产业交叉区，高和资本依托项目的区位优势以及北京核心区的城市功能规划与业态导则，升级新街高和整体定位，主动承接首都功能，吸引金融和科技类优质企业进驻，实现产业升级。租金由原来的3.5元/天/平米块上升到了8-10元/天/平米。

▲新街高和入驻企业结构

五、4.0阶段：困境重组、清理租户、复杂改造、商业经营

4.0阶段则更进一步，不仅是转换、升级物业形态，还涉及到纾解财务困境，通过综合的金融工具、法律安排和交易设计，对资产进行重组，然后改造升级……帮政府解决更大的问题。

典型案例是大兴大悦春风里项目。之前，这个项目名为“大兴火神庙购物中心”，业主持有经营，但并不理想，除了王府井百货租用了5万平米，其他的都是零散的业态，由于当初融资用的是高成本的明股实债，很快进陷入困境。对此政府也很苦恼。

高和资本通过复杂的债务重组解决了20亿元的债务，然后与大悦城控股合作，高和负责工程改造，大悦城负责招商、运营，将其打造成了区域标杆性购物中心。整个项目总投资金额预计达36亿元。这是2018年8月大悦城控股与高和资本联合成立50亿人民币规模的城市更新并购母基金后落子的首个项目。同时，这也是大悦城控股第二条商业产品线“大悦春风里”首个项目。在本项目中，高和与中粮大悦城各自出资50%股本金。

大兴大悦春风里项目位于大兴中心城区成熟的黄村商圈，五公里范围坐拥城市核心区域百万级人口,总建筑面积15万㎡，租赁面积5.5万㎡。经过高水平的定位、设计、改造和运营，该项目完全经受住了新冠疫情的重重考验，引入了近100家全国与区域首进品牌，2020年12月25号开业当天，实现了15万人流，经营水平超出投委会约定的目标。

六、5.0阶段：大型复杂项目，涉足不良资产

4.0已经够复杂，需要集债务重组、资金、改造、运营等多种能力于一身，但这依然不是高和资本的终点，面临市场的需求和各种挑战，高和的商业模式正在进入5.0。其中包括极其复杂的大型交易，甚至进入不良资产领域。

关于大型复杂项目，可以北京太阳宫爱琴海购物公园为例。该物业面积位于北京北三环，面积10万平米，由国内知名企业家持有，长租给爱琴海做购物中心，租金不高，且租约长达20年。

虽然爱琴海系国内购物中心的行家，然而由于区位及交通通达性原因，购物中心上涨空间受到制约。然而，该区域已经集聚了德国大众中国总部、江苏银行等企业，且地处北三环和京承高速的战略位置，可成为办公的绝佳地点。

高和认为，这栋楼改造成写字楼，可以获得更高的租金坪效。然而，要收购这个物业有几个关键挑战：1、如何进行资产重组；2、债务提前偿还的过桥资金；3、20年长租约如何解除、如何进行清租；4.如此大型商业改造为办公楼的可行性。

受益于卖方以及爱琴海的高度信任，高和资本充分发挥了自身的专业能力，用了18个月的时间顺利完成交易。收购完成之后，高和聘请伍兹贝格完成设计改造方案，斥资近十亿元，将其改造成了一个国际甲级写字楼。并将10万平米整体出租给国内互联网巨头。

该项目实现了多赢的局面：

原业主方很满意，因为卖了个好价钱；红星美凯龙（爱琴海母公司）也很满意，因为通过多种形式得到了补偿；朝阳区政府也很满意，因为改造之后，既改善了城市形象，又升级了产业，每年的税收也显著增加了……

另外，值得一提的是，无意之中，高和最近开始进入商业不动产不良资产的并购。

2021年2月，高和资本牵头完成对北京中关村启迪科技大厦D座的并购。由于其战略性的位置，该物业受到了大量国内外主流投资机构的关注。然而由于原业主诉讼缠身，物业处于查封状态，外资和国内保险等机构都无法下手。最终，高和资本通过复杂的重组将债务剥离干净，完成收购。主合同甚至高达900页。该物业被收购之后将会进一步升级改造，加入科技、人文和艺术元素，焕发成为中关村的新地标。

实际上，进入不良资产领域并非有意之举。而是被卖方的问题所牵引逐步深入的。进入之后，才发现，像高和这样的机构在不良资产产业链中有特别的价值。

传统的不良资产机构擅长债务重组，然而，对资产自身的改造增值并不熟悉，他们在收购债权之后往往会面临退出的不确定性。特别是大多不良资产都会涉及一些经营难题，不良资产机构在完成债务处理后，到底谁能卖、价格多少、何时能退出，困扰了许多不良资产投资机构。

在这种情况下，实际上高和可以成为不良资产投资机构的最佳盟友。一方面、高和对不良资产和债务重组并不陌生，有良好的判断力和风控能力，与不良资产投资机构能够进行无障碍的对话；另一方面， 高和可以作为不良资产投资机构最佳的退出方式，甚至可以与不良资产投资机构进行联合投资。

受益于高和此前大型复杂交易、债务重组和资产改造的经验，高和能够将物业并购和不良资产处置完整的结合在一起。

白马骑士、大型复杂项目、长期资金

使高和资本成为不动产弄潮儿

2020年，一场新冠疫情，让大量商用不动产受到巨大冲击，甩卖资产的不在少数，但高和资本却逆势而上。

周以升认为，长远来看，中国商业不动产市场还是有支撑的：一、中国经济、中国商业不动产，特别是某些区域的资产类别，其增长性仍是存在的；二、长期利率的下行，美国已经是零利率了，欧洲、日本已经是负利率，中国利率目前仍是全球高点。

按照经典定价模型，商业地产估值大略等于经营现金流除以资本化率。而资本化率就包含了基准利率和风险溢价两个因素。低利率，特别是持续的低利率环境，一旦市场稳定伴随着风险偏好的回归，资产价值便会恢复到较高的水平。中国商业不动产长期一定是向好的。

可是，如何能够在波折中规避风险、取得好的投资绩效呢？高和资本的经验是三个关键词：白马骑士、大型复杂项目、长期资金。

首先，高和资本永远不做敌意收购，只做白马骑士。危机中大家已经很难了，谁被抄底都会一肚子委屈，最后很容易变成对立。高和资本的原则是，真正帮助资产持有人解决问题，创造价值，包括债务重组、经营难题、退出难题等等。

由于高和只追求合理利润，这个尺度里，被收购方不会对抗，自然就降低风险了。在高和看来，不贪婪是最好的风险控制。

其次，大型复杂项目的操作难度固然很大，但因此竞争比较少，能够以比较合理的价格收购。

最后，对于长期资本，怎么强调都不算过分。黑石2007年的EOP信托和希尔顿酒店的经典交易，都是在危机中或危机前完成的，能穿越周期获得成功，就在于其资金是长期资金。2020年1月7日，高和资本和泰国正大集团合资发起100亿元的商业不动产基金，就是希望在这个市场当中能有所作为。

期限错配容易急功近利，十分危险。据周以升介绍，高和资本会尽可能的将基金期限拉长，普遍是7年左右，最长的达到10年，可以很好的将基金期限和项目周期匹配起来。

该项策略的实施需要强大的组织和价值观的支持。

周以升表示，高和一向很“胆小”，虽然处在大型复杂项目的风口浪尖，并不意味我们就要承担过度的风险。高和的出发点是解决问题，当你解决问题的能力增强之后，所谓的风险就有了化解的方法，交易障碍便会被突破。所以，问题的焦点是：如何提高整个团队解决问题的能力。

城市更新投资的人才本来就少，有点理想主义，能坚持下来的就更稀缺了。周以升认为，这其实也是一个自然选择的过程。城市更新项目的投资，从开始跟进到退出，周期普遍很长，高和最长的项目，光是跟进就用了5年时间，完成收购到改造又用了2年，退出需要另外的2年，说八年抗战一点不为过。很多人根本熬不住。高和内部称投资团队为特战队，团队长通常需要8-10年的沉淀，才能成为一个合格的领导者。大型复杂项目，团队长必须对资本、会计、法律、税务、运营管理等，都要了解并精通，否则你没办法做判断以及协调内外部团队。

周以升反复强调，我们希望高和能够成为这样的机构：能解决真问题，真能解决问题；与好伙伴做友好生意。

城市更新的投资赛道才刚刚开启

未来中国会出现比肩黑石的巨头

初步估算，截至2020年末，我国商品房的总市值已超过300万亿元人民币。即便按每年2%的速率计算，每年城市更新的规模达到6万亿。随着总市值的不断增加，最终城市更新会成为一个十万亿级的大赛道。

过去二十多年里，城市更新的投资逻辑经历过几次切换：1998-2010年左右，城市更新是房地产二级开发的衍生产品，对开发商来说几乎都是成本；2011-2016年，城市更新是与房地产二级开发并重的逻辑，由于一线和核心二线城市陆续进入存量时代，新出让的土地越来越少，大家都把房地产寄托在城市更新上，众多开发商成立更新集团/公司/板块，城市更新蓬勃发展。不过，这两个阶段跟专业的投资商关系都不大。

2016年调控之后，城市更新的投资逻辑变成偏向于类金融属性及风投属性。资本、开发商等一起围猎城市更新项目。城市更新项目运作周期普遍比较长，不少资本都有时间限制，因此，城市更新项目开始阶段性估值，资本在每个阶段都需要输出成果以实现退出，城市更新的投资逻辑，被重新诠释。

通过对欧美发达国家的研究可以发现，当人均GDP超过1万美元之后，房地产行业将进入后开发时代。这个阶段开发贷等会逐步减少，经营性物业贷款、私募基金、CMBS、REITs等会大量增加。

2019年我国人均GDP首次突破1万美元,进入到消费快速增长、结构加快升级和消费对经济增长拉动作用明显提升的新时期。加上2020年以来，一方面，融资“三道红线”、银行“两道红线”，以及供地“两集中”,从融资、市场、土地方面进行管控；另一方面，国务院发布了《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，把老旧小区改造上升为政府重点工作之一，从中央到地方约20个省市密集出台了大量的有关工业用地创新、集约和高效利用的新政，迎来工改新元年。过去那种大拆大建的模式被摒弃，城市更新迎来全新的时代。

周以升指出，过去开发是绝对的大头，城市更新是小众市场，但党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出实施城市更新行动，城市更新变成了城市发展的未来战略，最终目标是实现经济、社会、生态、人文等效益融合共赢，打造更具韧性的幸福城市、活力城市、平安城市，命题十分宏大，绝不仅仅是旧楼改造那么简单。

2020年1月7日，高和资本和泰国正大集团联手成立100亿元专项城市更新产业基金，用于投资一线、重点二线及其他战略城市的街区更新、商业中心或大型商业综合体等。

周以升表示，改造过程中，既要跟原来的历史的脉络结合在一起，又要保证引入的产业能够引领未来，就需要提供一个完整的解决方案，这绝不是有钱就可以的。城市更新是一个宏大的故事，需要多方参与。事实上，高和资本与正大集团牵手，看重的正是二者可以互补——正大集团在全球产业布局、商业地产运营、内容产品创新以及商业资源整合的优势，高和资本在中国城市更新方面多年积累的经验，通过专业化力量，创新实践城市更新的新路径。

周以升认为，目前中国跟1985左右的美国很类似。上世纪80年代，美国房地产增量开发到了尾声；很多开发商活不下去，甩卖资产；REITs现代化法案诞生；大量的机构将资产委托给资管公司。对照中国，2020年，城市更新成了国家战略，五条红线和两集中让多数开发商必须专注主业出清不动产，基础设施公募REITs试点工作正式启动。未来，中国商用不动产将迎来全新的格局。一个重要的现象就是：商业不动产的大转移，就像非洲大草原上的动物大迁徙，从传统开发商手中逐步转移到资管机构、金融机构、REITs的手里。这正是美国和成熟市场发生过的。

▲对话结束后，周以升（左）与本文作者艾振强合影

黑石集团在1985年成立，到2008年已是资本之王，截至2021年Q1，黑石集团的资产管理规模高达6488亿美元，其中不动产的管理规模为1963亿美元！中国的商用不动产正在向大资管方向大迁徙，制定战略的起点是行业形势，这个形势就是中国的2020相当于美国的1985。在这一伟大历史进程中，一定会诞生比肩黑石那样的巨头。

▲黑石集团的业务构成（来源：黑石集团官网）

小结

周以升告诉明源君，他特别喜欢爱德华·格莱泽的《城市的胜利》一书。格莱泽的思想让不动产投资和城市更新事业有了生命和意义：城市发展史就是人类文明史，国家的竞争就是城市的竞争，城市更新就是要重塑国家和社会的明天。

中国，目前正处于国家竞争力重塑和城市大更新的历史进程当中。城市更新投资有着巨大的机会。但，从纯粹的增量房地产开发到城市更新，本身就是一个从易到难的过程，容易赚的钱已经没有了。周以升指出，在城市更新投资这个领域里，如果画一个坐标图，横轴表示规模，纵轴表示复杂性，那么，知名外资机构处于第一象限，规模大，但水土不服难以应对复杂性；国内的大型金融机构情形类似。一些小型的内资机构虽然能够承担风险但是无法具有规模性。

高和希望在“大型复杂交易”当中独树一帜。这种复杂性包括：不良资产、债务重组、清租清税、复杂改造、深度运营、REITs退出等等。

凭借着起步早，主动选择难走的路，高和资本积累起了团队、经验、业绩的优势，商业模式从0.0一致迭代到5.0，交易规模不断向外资巨头逼近。最近几年平均单笔交易规模在30-40亿元。周以升相信，中国的商用不动产存量投资是世界上规模最大，也是最为复杂的不动产市场。面对这样一个时代，高和资本要做的，就是不断提升自己解决问题的能力，并坚持友好收购的理念。

相比其他很多投资机构希望成为“中国的黑石”，高和资本对标的对象是喜达屋资本。喜达屋资本的创始人Barry Sternlicht说地产投资要成功需要三步：

1、低于重置成本买入；

2、尽可能使用长期资金；

3、慢慢等待，时间和自然增长会解决所有问题。

显然，高和资本做得更多。（作者：明源地产研究院主编、存量地产首席研究员 艾振强）