人民网北京1月19日电 （余燕明）高和资本与江苏银行决定共同发起设立国内首支商业地产ABS基金，基金资金规模200亿元，将以公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的。
据了解，这支基金未来会重点关注两类产品，一类是在沪深交易所、银行间市场等公开市场发行的高评级的优先级ABS产品，以流动性支持、持有并交易的方式参与；另一类是优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品。
高和资本提供的一组数据显示，中国商业物业的融资结构里，商业银行贷款占主导，约为70%，融资成本介于6%-15%。而在美国，商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%，其他两类主要是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和REITs（房地产信托投资基金），前者对商业物业融资的渗透率达到了40%，这让美国商业物业整体融资成本只有3.5%-6%之间。
“传统房地产商的人才储备和住宅开发当期激励模式，无法满足商业地产的运营。”高和资本执行合伙人周以升告诉人民网记者，“而基金或者资产管理机构，2%的管理费加上20%的业绩提成，与商业地产存续期低现金流、退出期大额收益套现的模式高度契合，激励相容。”
监管层也有更大的意愿推动商业地产领域的资产证券化。2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提及，应当有序开展企业资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。
银行业信贷资产登记流转中心副总裁关彦芳也表示，银登中心作为信贷资产及银行业其他金融资产登记流转的官方平台，在银登中心登记流转的产品不占“非标”规模，银登中心期待与市场机构的合作。
“目前中国企业主要以间接融资为主，银行集中了风险。商业地产领域的资产证券化，是推动企业寻求直接融资，分散银行债务风险集中的举措。”高和资本合伙人石志平告诉人民网记者。他曾在一家外资投资银行有着长期从业经验。
但长期依赖间接融资的融资结构，使得推动商业地产的资产证券化并不容易。周以升总结了商业地产的三大难题：经营难，融资难，长期股本的形成与退出同样难。
“长期股本难以形成，因为股本相比债权需要有风险溢价，如果债权融资工具成本很高，大多数投资者不愿意投资股权。”周以升说，缺少长期股本及低成本融资，导致商业地产经营能力难以养成。“资产证券化就是要债项工具融资成本倒逼见底，让股权投资产生超额回报，更多资本愿意投资权益项，形成权益性资本。”
江苏银行参与发起了这支商业地产ABS基金。江苏银行投行与资产管理部总经理高增银告诉人民网记者，资产证券化能够盘活存量，创造增量，实现资产标准化，丰富商业银行的投资标的，拓展不良资产的处置渠道。
高增银认为商业银行出于自身风险管控的需要，也要转变风险管理逻辑，从关注融资人的主体信用，向关注融资人主体信用及其所持有资产信用并重的转变。
“实际业务上，商业银行并没有固化的角色，通常作为托管人和监管银行参与进去。”高增银补充说，“但好的资产绝大多数都有稳定的现金流，如果商业银行不做，肯定有其他机构去做。当企业的优质资产现金流被其他机构锁定，商业银行再介入风险会更大。因此商业银行倒不如主动开展资产证券化，锁定现金流，防止授信客户被‘空心化’。”
周以升也同意高增银的观点。他指出，资产证券化行业存在一个突出问题：融资方需求与资金方不匹配。一方面，物业持有人希望资本方只关注资产质量，而不是主体信用评级，并借此获得更长期限、更低成本的融资。但另一方面，资本方仍然习惯从主体信用判断风险，不习惯以专业能力评估资产，且资金成本偏高、期限偏短。
“一些证券化产品加带了主体信用以后，实际相当于信用债。所以要设计出无追索权的证券化产品，这样会引导优质资产进入市场，鼓励资管能力强的人孵化资产。”周以升说。
江苏银行和高和资本发起的这支商业地产ABS基金，不仅是机构投资者的角色，还会承担管理人的角色，从一款ABS产品的设计、推介、发行、认购、流通和退出，这支基金都会介入其间。
“一款ABS产品前期设计的时候，我们就会参与，我们更熟悉怎样的ABS产品更容易流通。”石志平告诉人民网记者，“标准化才能增强产品在公开市场的流动性，要让投资人一眼看得懂这些ABS产品。”
中国的ABS市场面临的一个突出问题是流动性，也就是在二级市场交易欠活跃。这支基金的运作采用一、二级市场联动，它会成为ABS市场的买方，关注商业地产证券化产品二级市场的表现，主动寻求交易机会，也就是开展“流动性支持业务”。
高增银也认为，商业银行在这些证券化产品里承担更为明确的角色，比如项目安排人、财务顾问或推广机构，更有动力推动交易所ABS业务。
“资产证券化机制创新以后，商业银行会有动力、也有能力担任做市商角色，提升产品在二级市场的流动性。”高增银说，如果商业银行只承担监管银行和托管银行的角色，对项目的把控仍然比较薄弱。
另外，资产证券化市场的投资人结构相对比较单一，银行类基金占据主流，其他投资人，特别是中间级、劣后级投资人的范围也需要扩大。
优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品，也会是这支基金的投资标的之一，比如CMBS、类REITs产品等。
“CMBS跟银行贷款不一样，需要大量中介机构协作，包括律所、评级、评估、审计等资产服务机构。但当所有角色都是中介的情况下，这些CMBS产品会容易发生道德风险。”周以升认为，如果由CMBS第三方服务商来投资劣后级，将资本、资管和风控的能力结合，专业的劣后级、夹层投资人进场，可以解决这一问题。
“改变由原始权益人担任资产服务机构现状，通过引入第三方服务商提供专业化的资产管理和出险后的资产处置，增强破产隔离效果，进一步强化对投资者的利益保护。”高增银如是说。
周以升认为，在中国推动资产证券化，要从债项工具着手，而CMBS是非常有利的切入点。在美国，CMBS在商业地产融资结构里渗透率非常高，同时还是商业物业融资的定价基准。
他进一步呼吁中国推出无追索权的CMBS或类REITs。“无追索权的CMBS是REITs发展的关键。REITs作为新兴载体，并没有很强的主体信用，因此必须依赖无追索权的融资工具，否则REITs会面临很大的估值压力。”他介绍，假如REITs为了满足6%的派息率，融资成本每增加1个百分点，就会导致商业物业出现约10%的估值损耗，“无追索权的证券化融资工具是最佳的着力点。
