摘要：另外，是否容易转手也与抵押物的物业形态密切相关。“当时凯悦中心以及信托方面四处寻找接盘的人，也找过高和，但是我们没有接手。”高和资本金融分析师李慧忠透露。
李慧忠分析，如果是住宅、公寓等产品，总价比较低，潜在接盘者会相对较多。但处理大型购物中心的难度非常大。一般购物中心不能切分去卖，整售的总价又很高，受众客户群很小，因此很难找到下家。而近期被强制拍卖的两个房地产信托项目，抵押物都是高档综合体项目。
文/来源：杨乃芬
随着市场的多变，信托和房企持续数年的蜜月期或将结束。目前，大量信托产品进入集中兑付期，不少房企却无力还款。于是，曾经的合作伙伴撕破脸皮、对簿公堂的案例开始浮现。
事实告诉我们，不幸的故事也都是相似的。继青岛凯悦中心之后，近日又有一个青岛的房产项目因无力兑付而被法院公开拍卖。不仅抵押资产都包括豪宅、综合体等高端项目，甚至连结局都惊人地一致：首次拍卖均现流拍。
偶然之中有必然。两起房产信托司法拍卖案例，折射出房地产信托浮华背后的险境和困境，房地产信托业务也再度响起警钟。
又见房产拍卖
2013年1月8日10时，青岛舒斯贝尔房地产开发有限公司、青岛乾正置业有限公司旗下土地使用权及地上建筑物在山东省法院司法拍卖厅公开拍卖。
案件起源于中信信托一款房地产信托即将到期，而项目因无法产生收益，不能按期兑付信托资金。
2010年8月23日，中信信托成立了“中信－舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划”（下称“中信舒斯贝尔信托计划”），投资方式为权益投资，共募集资金 3亿元。预计年收益率为9%~13%，期限为30个月。由此计算，信托到期日为2013年2月23日。
信托计划书显示，信托资金用于购买青岛舒斯贝尔房地产开发有限公司持有的“黄岛凤凰湾综合项目”和青岛乾正置业有限公司持有的“即墨温泉住宅项目”的特定地块开发收益权。
其中“黄岛凤凰湾综合项目”，是舒斯贝尔在青岛西海岸打造的一处体量25万平方米的大型综合体项目，包括15万平方米大型购物中心与10万平方米高档海景低密度洋房。
“即墨温泉住宅项目”定位是高端住宅，位于即墨市东部的温泉镇，目前该地区已形成青岛市较为集中的别墅区。
上述两个项目住宅部分建筑面积21万平方米，商业部分建筑面积16万平方米。当时，中信信托的评估价值为12.7511亿元。而此次法院公开拍卖参考价格为7.89亿元，仅是当时评估价的6折多。尽管如此，首次拍卖参与的人很少，抵押资产出现流拍。
而就在一个多月前，在同一个司法拍卖厅，青岛凯悦中心项目因销售回款不畅，无法偿还中融信托的3.8亿元贷款，被强制司法拍卖，大部分资产同样流拍。
难觅接盘者
其实，在宏观调控下，房地产市场陷入长期盘整。开发商销售受阻，通过正常渠道实现信托兑付的困难加大，房地产信托兑付难题也不是什么新鲜事。
这种情况下，信托公司一般有如下手段应对：有的通过发行新的信托计划接盘，有的利用自有资金介入或资产管理公司收购，还有的通过基金公司接盘。这些措施成效明显，绝大部分房地产信托产品都可以如期兑付。
稍微差一点的结局也是延期兑付。例如，2012年4月12日，规模2亿元的“吉林信托长白山11号。南京联强集合资金信托计划”到期，但因南京联强项目资金青黄不接，并未按时兑付，在华融资产的接盘下才于4月20日延期兑付。
但是之前极少有信托公司采取申请法院强制拍卖的手段。因为信托不能及时兑付，对信托公司的声誉会造成负面影响。信托兑付往往是机密信息，尽量避免将这些债务纠纷公之于众。即使是寻找下家的过程，也通常在小范围内秘密进行。
更为关键的是，房地产信托的抵押品变现能力相对较差，在市场预期不乐观的环境下，有时即使大幅折价拍卖也不见得能收回信托贷款成本。
按照法律规定，如果三次拍卖以后，抵押物依然流拍，那信托资产按照最后一次拍卖的保留价转让给债权人。但是，我国信托公司绝大多数只做过桥融资，缺少主动管理能力，拿到项目也不好处理，还是要继续寻找下家。
可以说，像中融信托和中信信托这样通过司法拍卖公开讨债的，必然是没有找到合适的下家，走投无路之下不得不采取下策。
这有点陷入了非正常循环的意味。如今，信托公司寻找接盘者的道路已经越走越难。一位信托经理告诉本刊记者：“之前，大家都认为房地产信托出现流动性困难只是暂时的，因此抄底意愿比较强烈。但是随着房地产信托接二连三出现问题，接盘者对于项目越来越挑剔，成功转让也越来越难。”
泰发基金执行总经理李伟凡接受本刊记者采访时就曾经表示，大部分信托产品很难满足基金20%的收益率。而且越是主动上门的信托项目，往往接盘风险越大，一不小心“馅饼”可能变“陷阱”。
另外，是否容易转手也与抵押物的物业形态密切相关。“当时凯悦中心以及信托方面四处寻找接盘的人，也找过高和，但是我们没有接手。”高和资本金融分析师李慧忠透露。
李慧忠分析，如果是住宅、公寓等产品，总价比较低，潜在接盘者会相对较多。但处理大型购物中心的难度非常大。一般购物中心不能切分去卖，整售的总价又很高，受众客户群很小，因此很难找到下家。而近期被强制拍卖的两个房地产信托项目，抵押物都是高档综合体项目。
信托之鉴
虽然房地产信托走投无路被迫拍卖的只是个别案例，但调控还未松动，大部分城市供过于求，市场形势仍很严峻，房地产信托不可掉以轻心。由于一般房地产信托的平均期限为两年左右，在经历了2010年～2011年的发行热潮后，兑付高峰期已在眼前。
信托业协会的数据显示，房地产信托2011年共新增余额为2558亿元，由此推测2013年将有约3000亿元左右的房地产信托到期兑付，远远超过2012年的兑付本金金额1759亿元。其中，2013年兑付顶峰在二季度出现，达1301亿元。
但是，信托公司和房企对簿公堂、两败俱伤的结局，并非完全不能避免。在房地产信托兑付风险逐渐积聚的背景下，信托公司除了要做好尽职调查、信息监测、风险预警等最基本的工作，一些超过现行行业标准的“非硬性要求”也不容忽略。
首先，信托公司选择交易对手，应该尽量选择实力较强的大型房企。一来，这类房企旗下项目较多，即使单一项目出现流动性问题，“东方不亮西方亮”，其他项目的回款或许也能解决燃眉之急；如果整体销售不畅，也能通过大股东借款或其他融资方式度过难关。
而这两个出现问题的信托计划，融资方无一例外都是地方中小型房企，只经营单一项目。一旦销售状况随市场行情急转直下，资金链立刻难以为继。
其次，信托公司在确定融资规模时，不能只参照抵押物评估值，也要考虑到不同类型产品的变现能力。对于价值变动较大且处理困难的高档综合体等项目，尽量降低融资额度和抵押率，而不是固守“抵押率低于五成”的行业通行标准。
例如，中融信托2010年为凯悦中心提供了3.8亿元的贷款，并在信托计划中乐观地表示：“本项目评估价值达到9.56亿元，抵押率不高于40%，抵押物价值充足。”
但是两年以后，法院给出的第一轮拍卖参考价只有3.3亿元，尚不足以弥补信托本金。中信信托首拍竞购参考价格7.89亿元，也仅是2010年评估价12.75亿元的6折多。虽说价格高于信托贷款成本，但是流拍后再次拍卖，一般会折价20%左右。最终三轮拍卖后，抵押物价值是否还能涵盖信托本金和收益，就很难说了。
