来源：文/见习记者 尹娜 记者 郑斐
摘要：清科研究中心的报告显示，本土私募房地产投资基金，分为以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资为代表的独立私募房地产投资基金，以及由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金。
当房地产业在严冬中瑟瑟发抖时，房地产基金迎来热火朝天。
随着房地产行业资金链紧绷，为房地产项目融资的房地产基金出现井喷式增长。数据显示，仅深圳一地正在运转的房地产基金就有2200家，天津则有1000多家。
清科研究中心的报告显示，本土私募房地产投资基金，分为以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资为代表的独立私募房地产投资基金，以及由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金。今年三季度，房地产基金领域以18起投资案例和12.69亿美元的交易规模，跃居各行业案例数量和投资金额榜首；截至三季度，共有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元；其中，由本土机构募集的基金数量及金额占比分别超过80%和70%。
随着房地产基金的急速扩张，部分房地产项目的资金需求得以解决，但风险也在积聚。阳光100集团常务副总裁范小冲对《新世纪》表示，“当房地产基金快速扩张时，其中一些房地产基金公司投资的项目会出问题，关联交易也会暴露风险点，GP（管理公司）和LP（投资人）的收益可能无法保证，甚至真的会被套牢。”
人民币募资
与几年前外资地产基金的大量涌入不同，目前境内的房地产基金一般都采用人民币募资。
一位外资房地产基金人士对财新记者说：“跟境内基金相比，我们基本没有竞争优势，因为外汇结算非常复杂，资金审批程序繁琐，并且房地产公司如跟我们合作，合作主体还要变更形式。”
不过，外资房地产基金跟内资房地产基金相比，对项目的尽职调查和投资后管理都更严格。“比如，投资后管理，我们会派人在项目上全程跟踪，而非全部交由房地产公司；对外打款超过一定的额度，要求必须跟我们商议决定。”上述外资房地产基金人士说。
房地产基金一般分为债权融资和股权融资。债权融资的退出方式，一般会设定为在房地产项目开始销售的时候，或第一轮销售时就退出。股权融资方式，则在地产项目全部销售完之后退出，时间比债权融资方式要长。
范小冲说：“债权融资需要抵押物，并且要付利息，对风险监控更严格。房地产项目必须四证齐全，再加上足够的抵押物。债权融资的杠杆，使得拿到这块的融资不是很容易。而股权融资进入之后，能扩大股本，使得债券融资也变得相对容易，并且不用付息，可以参与项目管理。”
一位信托公司人士则表示，房地产股权信托需到银监会前置报备，满足“四三二”的要求，即四证齐全、30%自有资金、二级开发资质。所以，现在开发商较倾向于跟基金公司合作，一方面监管可以过关，另一方面房地产基金运作也能省一些税。
从投资收益上看，房地产基金GP参与到项目的发起和管理，其投资金额占股本的1%-3%，收益占项目总利润的20%。房地产基金LP的行业平均预期收益，一般是年化15%-30%。
在GP和项目开发商合作模式上，一种方式为“瀑布式”，即在合约中规定优先获益部分；另外一种就是“保底式”，GP会与项目开发商约定每年的一个保底收益，在此基础上再谈增长部分的收益。
开发商当GP
“对于房地产基金的选择，有几条原则：一是要跟前20名的地产商合作，这样万一出事了至少不会跑路；二是项目区域要好，至少三线城市以上的项目；三是具体的项目要满足IRR（内部收益率）25%以上，销售净利润率15%以上。”一位机构投资人表示。
一位信托公司人士对财新记者说：“一般地产基金采用有限合伙制，开发商任GP，收取募资额的2%-3%作为基本管理费，利润则与LP二八分成。”
金融行业对房地产的紧缩政策，使得房地产企业的资金面非常紧张，以前房地产企业可以通过上市、信托、银行融资，现在这些渠道一一被堵上，房地产基金成了救命稻草。自2010年始，大型房地产开发商如金地、远洋地产、绿城集团、万通地产等与金融机构合作，成立了房地产基金管理公司。它们的优势是储备项目较多，但风险也在于此。
一位第三方理财机构人士认为：“如果基金管理人的发起方是房地产开发商，管理人不应刻意来做跟开发商的关联交易。”
“这些由开发商成立的基金管理公司，容易让人质疑其在项目上的选择：是否会把利润好的项目留给开发商自己，而把风险高的项目留给客户。另外，如何控制关联交易的风险？”某信托公司人士表示，如果房地产基金投资的是开发商自己的房地产项目，那么项目资质、尽职调查、风险评估、合同条款等都存在潜在的风险因素。
一位房地产基金业内人士表示，不同的地产开发商在拿地、建筑等具体方面优势各不相同，如果一个项目设定的收益非常高，那么投资人需要从拿地的过程中就已经介入，但目前还未出现如此操作的房地产基金。出现历史颇短的中国房地产基金管理人，还需要通过实战来提高水平。
LP短板
能够吸引足够的LP加盟，是房地产基金募集成功的前提；能够吸引成熟投资人，更是行业健康发展的关键。
从性质上看，国内房地产基金的LP主要是民营企业老板和民营企业本身，很少有专业投资机构进入。LP的不成熟，使得房地产基金募资不易。此外，房地产股权基金“4+1”或者“3+2”（即投资4年或3年，分红1年或2年）的退出模式，也成为募资的一大障碍。
“房地产基金项目的时间比较长，一般都为4年到5年，而投资人往往较倾向于快进快出。如果要长期投资，则会考虑得更多，对基金的投资能力、判断能力、专业性等要求都很高。”一位房地产基金人士表示。
在美国，房地产基金的募资和运作模式与一般的美资PE类似，采取合伙制形式，由基金管理公司作为GP，联合房地产商进行项目投资，但LP一般都是大学基金、养老基金等传统美资PE的LP来源，项目存续期很长。“一般来说，我们的基金存续期较长的在10年左右，投资期一般是3年，持有期7年到8年。”一位外资房地产基金人士介绍说。
目前中国的房地产基金寻找LP时，主要依赖信托、银行高端财富管理、私人银行及第三方理财机构。
清科研究员傅喆说：“目前人民币房地产基金的募集对信托渠道极为倚重，占到相当大的一部分。”而信托实际上是循环滚动发行的类固定收益类产品，距离能理解房地产投资风险的成熟投资人标准尚远。
与此同时，很多小型、不规范的房地产基金LP实际为潜在业主，实际为另一种形式的炒房团。在限购政策的影响下，现在的炒房团已经不是投入几百万元买多套房子，然后用租金去养房，而是炒豪宅，即投资面积在200平方米-300平方米的大平层，单价在每平方米10万元。随着房价走高，单套豪宅面积增大，现在炒房的模式变为五六个人联合成立“房地产基金”，将房子买下来，成为公司持有物业。对此，目前尚无任何规范性文件，未来存在一定风险。
