摘要：第一类主要通过私人关系、自有客户募集，比如像高和投资有稳定的山西客户资源，这种模式通常难以克服规模瓶颈。

 长达一年半的调控下，信贷全面紧缩，交易量持续走低，激进的龙头房地产企业也慢慢低下了高扬的头颅。

多年来游走在行业边缘的房地产私募基金，终于捕获到了登堂入室的历史契机。

不过，由于处在发展初期，成熟市场所配套的制度建设缺失，监管处在空白地带，行业又历经调控周期，诸多因素的制约，令房地产私募基金的野蛮生长几多生机，又几多忧患。

调控下的生长契机

国内的房地产以开发商为主导，房地产私募基金还是一个新兴领域，具有广阔的发展空间。

目前，国内房地产私募基金总量只有500亿元左右，仅占2011年上半年房地产总资金来源4.1万亿元的1.2%。而在美国房地产行业的资金来源中，银行投资仅占15%，退休金占35%，房地产基金（包括私募基金、Reits、信托）达到35%的份额。

美国的房地产业是以房地产基金为主导，开发商、建造商、销售商和其他服务商为辅的格局。世界500强企业中没有美国开发商的身影，大型私募基金黑石、KKR等却赫然在列。

“多年来，国内信贷较为宽松，房地产融资以银行的间接融资为主，遏制了房地产基金的发展。不过，在调控之下，传统的融资路径关闭了，而且货币超发的时代已经成为过去。这为以信托、基金为主的直接融资提供了历史机遇。” 住建部政策研究中心副主任秦虹告诉本刊记者。

据一些大型开发商高管反映，从2010年开始，就出现开发贷利率普遍上浮的情况，目前部分银行的开发贷利率达到11%-15%，而信托贷款利率达到18%以上。

香港发债的成本也上浮到了13%以上。这样一来，对于急缺资金的企业，房地产私募基金平均20%-30%的利率成本便显得不再高不可攀了。

另外，由于银行、信托受众群体大，受监管较多，不确定性很强。房地产私募基金的监管尚处于真空地带，倒是相当稳定的资金来源。

由住建部政策研究中心研究主持的《我国民间资本与房地产业发展研究报告》显示，国内民间资本高达约两万亿元，不仅数量大，而且分布集中。其中山西有1万亿元，温州民间资本4500亿元到6000亿元，鄂尔多斯是2200亿元，而2010年北京新建商品房销售额仅2060亿元。由于缺乏有效的融资渠道，民间资本仍然对房地产保持浓厚兴趣。

秦虹告诉本刊记者：“以前民间资本以炒房为主，形成投资性需求，导致楼市泡沫。现在民间资本正在告别‘炒房时代’，进入‘理性投资时代’，即房地产投资的证券化。资本进入开发环节，可以加大供给，起到平抑房价的作用。国外市场有多种直投渠道。散户投资人投Reits，中端投资人投信托，高端投资人投房地产基金。”

募资难获机构青睐

美国的房地产基金有养老金、共同基金等畅通的募资渠道，Reits等完备的退出通道，以及商业地产高回报率支撑下的成熟商业模式。而国内的房地产市场和成熟市场差异很大，所以房地产基金的成长存在先天不足。

国内首先是募资难。安泰盘实基金总裁蓬钢告诉本刊记者：发达国家的养老金，社保基金等组织都是把资金交给有经验的专业基金管理，以期获得收益最大化。而目前国内商业银行、保险公司等机构由于政策限制不得直接投资房地产。财力雄厚的国企对回报率的要求也比较苛刻。所以房地产私募基金和机构的谈判非常困难。预计未来5-10年，房地产基金发展到一定规模后，机构的大门会逐渐敞开。“我们目前正在和一家保险公司谈判。”他说。

据了解，目前国内房地产私募基金的募资途径主要有三种。

第一类主要通过私人关系、自有客户募集，比如像高和投资有稳定的山西客户资源，这种模式通常难以克服规模瓶颈。

第二类通过信托、商业银行的私人银行部门等资产管理机构来发行募集。虽然银监会对信托直投房地产时有干涉，但投资房地产基金尚未纳入监管。不过目前调控的情况下，投资人对房地产持谨慎态度，募集和发行都较为困难。

第三类主要靠与品牌房地产开发商结成联盟，再来确立发行方式。这种模式存在开发商的融资机器之嫌，比如金地地产基金以投资金地集团的项目为主，近期远洋和KKR的合资基金，以投远洋的项目为主，是开发商在融资渠道狭窄情势下的突围之举。一旦融资环境改善，这类基金有可能随之解体。

以上几种方式混合应用的案例也很多，如国外成熟模式多设定优先级次结构。

例如，在安泰盘实基金首批募集的30亿元资金中，10亿元来自恒大地产董事长许家印、富力地产（02777.HK）董事长李思廉等10位基础投资人，20亿元来自发行信托产品等优先投资人。

其中，优先投资人优先享有基金的收益，并由基础投资人担保，收益水平锁定在20%。基础投资人优先承担风险，但可获取超额收益。