摘要：房地产调控风声愈急之下，地产基金在2010年却呈突进之势。记者统计的数据显示，2010年国内市场涌现20多只地产PE（私募股权投资），资金规模达到了500多亿元。苏鑫表示，2010年是国内地产基金元年。“之所以称为元年，是这一年有很多地产行业的、金融行业的人士投身到地产PE，成立了很多地产基金。”
地产基金：调控下突进 来源：文/翁海华
资本土地产PE虽呈快速突进之势，但依然任重道远。
房地产调控风声愈急之下，地产基金在2010年却呈突进之势。
记者统计的数据显示，2010年国内市场涌现20多只地产PE（私募股权投资），资金规模达到了500多亿元。
“房地产的发展模式正在发生变化。”河山国际资本总裁曹少山告诉记者，房地产行业正由开发建设向金融运作转移，房地产企业的运作模式，也从开发模式向投资模式转变。
随着国家调控政策的延续，在资本市场直接融资（地产企业IPO和再融资）以及银行信贷被限制的情况下，特别是近期信托地产资金从严审查后，地产PE开始强势上位。
11月初，在《财经国家周刊》举办的“地产基金高端闭门会”上，相关主管部门负责人以及首创集团、金地集团、复地集团等国内一线地产开发商，对当下国内蓬勃的地产基金，进行了深度探讨：地产基金会否成为房价上涨的又一个助推剂，又是否会沦为房地产开发商的简单融资渠道？如何摆脱国内LP（有限合伙人）匮乏的短板？
会议的信息显示，本土地产PE虽呈快速突进之势，但依然任重道远。
高和样板
“成功？我才刚刚开始。”
午后静谧的茶室，出身SOHO的苏鑫开始讲述他的另一个故事，此时他已经换了一个新身份----地产基金高和投资董事长。
2010年初，高和投资在凯德置地开发的北京凯德华玺的底商上小试牛刀。紧接着在4月份，又整体收购北京中莎广场，半年后反手抛售，溢价超过70%。
11月19日，苏鑫再下一子，这次是收购位于北京北三环的金澳国际项目。
公开信息显示，金澳国际由中国中冶（601618.SH）完成开发，项目总建筑面积14万平方米，其中包括酒店式公寓5万平方米，写字楼类物业约6万平方米以及2万平方米左右的主体商业。此次高和投资收购的为金澳国际的写字楼。
参考与金澳国际相邻的北环中心B座写字楼2009年的销售价格，此次高和投资耗资超过14亿人民币，“为2010年北京楼市最大收购案”。
高和投资成立于2009年10月，目前管理资金10亿人民币左右，苏鑫说，“收购上述项目，高和动用了一点杠杆。”
号称国内首只商业地产基金的高和投资，一开始仅有几亿资金，“我们找的是安全性资本，起初都是拿着项目去找LP，说服他们投资，快进快出也是展现投资商业地产的成功模式。”短短一年时间，高和投资成功完成募资、投资和退出的三级跳。
“高和投资长期看好一线城市核心区域的商业地产，接下来的基金我们将采取合伙制方式运作。”11月下旬，苏鑫告诉《财经国家周刊》记者，高和的地产基金和传统的PE相似，管理方式也一样。
PE搅动地产江湖
地产江湖中，PE的身影越来越多，诸多行业内外人士，加入了这个行业。
和苏鑫类似，章华也是属于行业内人士转投地产PE。从复地集团离职后，成立了自己的地产基金。 “发起人LP是荣盛发展，我们自己也投资了资金。”转身为荣盛泰发基金合伙人的章华介绍。
记者注意到一个细节，在采访章华时，其手中正拿着一本《合伙企业法》，“我们也是按照PE方式来成立地产基金。”
按照9月11日荣盛发展（002146.SZ）的公告，荣盛发展和章华共同投资设立荣盛泰发（北京）投资基金管理有限公司（GP），主要针对荣盛发展及其他优质地产项目发行房地产投资基金，荣盛泰发按比例收取管理费用。作为LP，荣盛发展以现金方式出资2850万元。
章华介绍，荣盛泰发的主要投资方向为中国二三线城市、土地成本低于周边市场的以住宅为主的开发项目。投资方式是在基金层面做结构化安排，以股权或债权的方式进入项目公司。据悉，荣盛泰发基金第一期规模为5~10亿人民币，其中GP出资募集金额的1%。
与苏鑫、章华出身房地产行业不同，在成立河山国际资本之前，曹少山是中金公司投资银行部执行总经理，属于典型的来自金融机构的地产PE。
据介绍，河山国际资本已在江苏南京做了一个白云亭地产项目，动用资金2.4亿元人民币，项目属于小户型住宅，开发商是南京边城开发公司。
曹少山称，现在进入地产是很好的时机，和传统的PE项目争夺疯狂相比，地产PE选择项目时，“很少看到有同行参与，我们差不多是20个项目选一个。”
在2010年，类似的地产基金故事不停上演。
除了上述基金之外，从金地集团辞职的张华纲与赵汉忠相继投身地产PE，从新加坡磐石基金出来的周纯、从荷兰ING跳槽复地投资集团的董伟海、从凯德置地到鼎峰地产投资的白勇、以及转身成立盛世神州地产基金的张民耕等，2010年地产PE快速生长。
另一方面，房地产公司也携资进入。如金地集团（600383.SH）2009年成立的稳盛投资，成为公司开展房地产金融业务的重要平台，而复地集团也在2009年成立了上海复地景业股权投资合伙企业，目前旗下有景业和景盈两只房地产基金，景业已经募资5.5亿元。
苏鑫表示，2010年是国内地产基金元年。“之所以称为元年，是这一年有很多地产行业的、金融行业的人士投身到地产PE，成立了很多地产基金。”
金融和地产商两大流派之争
苏鑫介绍，目前国内地产基金处于三种态势，一种是大企业参与建立国际化的地产基金，第二种是国内金融人士成立的地产基金，三是地产商会组建的一些基金等。
12月8日，金地集团和瑞银环球资产管理公司共同发起的房地产基金第二期已完成募集，由荷兰养老基金投入7500万美元，从而使该基金规模达近2亿美元。
此前的10月28日，赵汉忠与复星集团等联合发起的星光耀计划已汇聚资金65亿元，超越50亿元的募资计划。
另外，首创集团正在筹备两只地产基金，一只是美元基金，另一只是人民币基金。
本土地产基金的派别由此可见：以开发商主导成立的地产基金，独立的地产基金以及政府背景的公租房基金。
前者以复地集团和金地集团为代表，旗下的星浩资本、稳盛投资已成为业内翘楚。后者是以全国工商联房地产商会参与建设的公租房基金。中间派别是以高和投资、河山资本为代表的独立地产基金。
苏鑫认为，开发商搞地产基金的优势在于，资源优势和地产专业优势；而独立金融基金的优势在于独立性和金融专业优势。
目前市场上推崇的是独立地产基金，从事10年地产基金的关博仁表示，管理公司的结构必须是独立的。
而依附地产商的基金，被认为没有长久的生命力。关博仁说：“做的都是地产商的项目，得不到市场的真正考验，团队无法成熟。”
实际上，地产基金和开发商天天都在博弈，在两方达成联盟时，那么投资者的利益谁来保护，开发商会不会压低基金的收益？在现实情况中，开发商往往会将不好的项目交给地产基金运作，让后者成为“解放军”。
稳盛投资总经理吴涛表示，开发商来做基金，争议是很大，但在目前的环境下，依附开发商基金有着项目优势，可以让基金在短时间内成长起来。
助涨?还是平抑房价
不管是独立金融地产基金，还是依附于地产商的PE，似乎都成为开发商的融资新途。
市场担忧的是，地产基金进入市场后是否会抬高房价？
“它肯定会去囤地，增高地价，间接抬高房价。”全国工商联房地产商会秘书长钟彬表示。
不过苏鑫等地产基金人士不这么认为。相反，他们认为地产基金更多地具有平抑房价的作用，“目前的地产基金规模还很小，几亿元的资金如何去囤地？”
曹少山称，这是市场对地产基金的曲解。基金进入的是房地产开发领域，基金投资越多，开发的房子也越多，等于是给市场提供了更多的房产，增加供给，从而降低房价。
而且地产基金利用的是民间资本，假设市场有100亿元资金，有30亿元投资地产基金，相当于30亿元的房子投放市场，而且少了30亿元去投机买房。 v 从另外一个角度分析，在以往的环境下，普通老百姓没有机会来分享中国房地产高速成长的机会，只能去买房子。“如果说有真正很好的投资渠道，他通过参与地产基金也能够享受行业的成长收益。”首创集团总裁刘晓光说。
这等于给了市场第三条投资房产渠道。一条途径是自己买商品房；第二条途径，买上市房地产公司的股票；第三条途径，是跟地产基金一起做开发商。
“如果房地产基金能够不断给我们投资人获得收益，同时也能够给社会供应更多的商品房，那么投在二级市场的，比如说你炒房子的钱，它就流到前面开发的环节去了。”金地集团总裁黄俊灿表示，民间资金从市场炒作变成制造供应，这就是一个正确的方向。
调节地产金融结构
在2010年政府调控的背景下，国内的房地产市场仍然高烧不退，截止到10月底，房地产投资达到了3.8万亿元，而2009年一共才3.6万亿元。去年金融机构对房地产贷款19000亿元，今年到10月份已经放贷18800亿元，金融机构对房地产贷款将远超2009年。
到目前为止，我国房地产开发商的融资渠道仍然局限于银行信贷、预售款和企业自有资金，其中信托资金投向地产行业的比例也越来越高。
刘晓光担忧，房地产融资渠道的单一，可能会造成很大的金融风险。
中国指数研究院数据显示，截至三季报，房地产企业的资产负债率和净借贷比率，均处于2007年以来的高点。中海地产三季度业绩显示，其手持现金163.5亿元，净借贷水平为47.7%，比2009年底的22%上升了一倍多。
而富力地产、绿城地产的负债率更高。富力地产负债率年内将升至120%，绿城中报显示其负债率也已高达100%。
在地产调控政策下，国内开发商融资渠道已经非常闭塞，若政策持续，开发商资金缺口在不断加大，只能依靠快速销售回款，以偿还高息举债，熨平财务风险。
曹少山称，房地产是一个高度杠杆化行业，每年3至4万亿元的投资，70%的资金是直接或间接从银行而来，地产基金采用股权投资方式，降低行业资金杠杆，也降低行业的金融风险。
另一方面，地产基金在引导民间资金进入房地产开发领域（增加供给领域），改变目前地产行业的资金结构。刘晓光也称，地产基金能增加老百姓的投资渠道，分散其投资风险。
实际上，近期的农产品炒作，一定程度上是社会流动资金缺少有效的投资渠道。温州中小企业促进会会长周德文表示，当地的民间流动资金有7000多亿，在当前的宏观调控下，民间资金投向哪里？应该投向哪里？政府一直没有一个现实的引导。
其次，在调整地产行业金融结构上，地产基金将改变目前银行资金“一股独大”的局面。
苏鑫说，地产基金的加入，改变房产行业的金融结构，信贷是以债权方式进入房地产，而基金是以股权方式进入房地产，两者有本质上区别。
在国外比如美国市场，地产业的投资资金70%来源于民间资金，其中地产基金占绝对地位，银行资金相对较小，而国内市场正好相反。
困惑与掣肘
刘晓光告诉《财经国家周刊》记者，目前国内地产基金困惑之一是，钱从哪里来？国内LP在哪里？
刘晓光透露，首创的一只地产基金采用的到海外融资方式，是美元基金。
苏鑫也认为，房地产基金有些尴尬，“相对于大的行业，PE不带你玩，觉得地产基金收益太低，跟信托比，你又太小了。”
地产基金的收益并不低。曹少山告诉《财经国家周刊》记者，地产基金做的项目风险相对较小，一般一到两年就能退出，年化收益率超过20%，甚至30%，而股权投资PE要几年时间，企业亏损了风险很大。
在近日举行的第六届地产金融年会上，有专家指出，目前中国的地产基金总的资金规模在500亿左右，而未来将有几万亿的发展空间。
但在目前的金融环境下，地产基金的融资对象以及融资渠道非常有限。美国的地产基金，投资方（LP）主要是一些养老基金、大学的捐赠基金、企业的公共基金等等，这类投资人非常多。
在中国，除了社保能够少量投资商业地产外，社保基金、养老基金以及公积金等均不允许投资住宅建设。
剩下的就是民间资金。
而民间资金能够流入到地产PE的渠道很窄，首先是市场对房地产行业的偏见，地产基金也被误认为推动房价上涨的因素。
其次是国内现有融资渠道一直打不开。荣盛泰发总裁章华表示，国内银行应该放开私人银行业务，允许地产基金通过其私人银行募集资金。目前国内银行的私人银行部门已经相当可观，入门门槛就是1000万人民币，而且这部分资金具有风险判断和承受能力，“只是现在国内的金融创新环境远远不够，还没有对外开放。”
这样，除了少数基金能够通过私人银行募资外，大部分基金只能自己进行私募，或通过中介（如诺亚财富）来募集。
国内LP的缺失，带来的一个后果是，国内大型的开发商都到海外成立基金，如中海、华润、金地、万科等等。
另外一个困惑是，本土地产PE的资金成本存在劣势。“信托融资不用缴所得税，地产基金要增加20%的所得税成本，起点上就不平等。”章华称。
突破口：公租房基金?
2010年本土地产PE的狂飙突进，国企资本也功不可没。
11月16日，全国工商联房地产商会将《关于设立“建银精瑞公共租赁住房建设投资基金”的报告》上报给工商联，由后者将报告递交给国家发改委等部门。
报告显示，该基金的发起单位为华远地产、复地集团、华润置地、建银国际等多家房产公司和投资公司。
“这个基金的最大优势是解决了LP的问题。”据悉，建银精瑞公租房基金的规模，第一期是100亿，此后可以继续扩大到300亿。第一期建银国际将出资70亿，剩下的由地产公司出资。
“公租房基金将起到增加住房供应，有效平抑房价的作用。”工商联房地产商会聂梅生会长对《财经国家周刊》记者表示。
根据2010年9月27日财政部、国家税务总局出台的《关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知》，公租房用地免征城镇土地使用税，建造购买公租房免征契税、印花税，租金收入免征营业税、房产税。
经过测算，上述公租房基金的年化收益率在8%左右，而且几乎没有风险。7年后，基金可以选择多种渠道退出，包括政府回购，出售给第三方，以及采取REITs上市和IPO方式退出。
另一方面，参与的房地产开发商可以和地方政府谈判，将原先地方政府规定的开发商建房配套建设20%公租房或廉租房的部分，拿出来由公租房基金单独筹建、单独核算，以解决开发商在房产建设过程中同一小区不同房价、不同服务的尴尬情况。
华远地产总裁任志强在一次会议上表示，许多地方政府把商品房和保障性住房的土地捆在一起招标，这无形当中提高了商品房价格，所有购买者要为政府承担社会保障责任。
而采用公租房基金建设管理，既解决了资金问题、政府的管理角色问题，以及提供了一条民间资金投资渠道，又降低缓解了社会住房矛盾。
在上述闭门会议上，北京市金融工委书记霍学文明确表示，公租房基金可望在北京先行试点。
