像苏鑫、曹少山一样从房地产开发商或金融机构里走出来、奔向房地产基金大潮的弄潮儿，正汇聚成一支不断壮大的队伍。 “如果是简单地做金融，（地产基金）就会跟银行、信托竞争，市场为什么要付给地产基金比信托更高的价值呢？不是因为地产基金钱多，最终应该是专业能力。”7月13日，高和投资董事长苏鑫向本刊记者说。

       摘要：像苏鑫、曹少山一样从房地产开发商或金融机构里走出来、奔向房地产基金大潮的弄潮儿，正汇聚成一支不断壮大的队伍。
       “如果是简单地做金融，（地产基金）就会跟银行、信托竞争，市场为什么要付给地产基金比信托更高的价值呢？不是因为地产基金钱多，最终应该是专业能力。”7月13日，高和投资董事长苏鑫说。
　

       地产基金创业潮      来源：《新世纪周刊》2010年8月上旬刊  文 / 付 涛

　   随着银行严控房贷，本轮房地产调控为房地产市场降温的同时，却为地产私募基金的火热创造了条件。

     “如果是简单地做金融，（地产基金）就会跟银行、信托竞争，市场为什么要付给地产基金比信托更高的价值呢？不是因为地产基金钱多，最终应该是专业能力。”7月13日，高和投资董事长苏鑫向本刊记者说。

        一年前，苏鑫还在SOHO中国任职，是潘石屹麾下主管销售的副总裁。离开SOHO中国后，他开始管理自己的基金。5月初，高和投资在北京宣布，收购昆仑饭店附近的琨莎中心二期写字楼及商铺，并更名为中莎广场。6月20日，高和投资将中莎广场闪电开盘出售。

        无独有偶，正在发起募集一只人民币地产基金的河山国际资本集团，总裁曹少山此前曾担任中金公司投资银行部执行总经理、收购兼并组联席主管。

       不论是来自房地产开发商还是金融机构，像苏鑫、曹少山一样奔向房地产基金大潮的弄潮儿，正在汇聚成一支不断壮大的队伍。

     “目前国内真正在做的房地产基金，已有将近20家。”诺亚财富北京总经理杨本军向本刊记者称。他们面前并没有前人踏出的坚实脚印，只有两个简单而醒目的大字：创业。

　　“闪电战”

   　杨本军称，现在不少地产基金曾找诺亚财富帮忙募资，其中既有地产开发商，也有金融机构，包括复地、鼎晖、中城联盟、易居中国等。出身银行的杨本军，拥有多年的房地产贷款经验。

        对于初次募资的人民币地产基金来说，市场上看似钱不少，但是要找到足够的合乎要求的投资者，也并不容易。人民币地产基金的募资渠道以富有的个人投资者为主，基本没有机构投资者，他们首先来自熟悉的朋友圈子，其次是通过私人银行和类似诺亚财富的第三方理财平台寻找。此外，基金管理人还前往山西、内蒙古、江浙等民间富人集聚的地区“路演”，吸引投资者。投资门槛从100万元至1000万元不等，视融资难易及基金投资者数目的限制而不同。

      “本来不太想将投资门槛放低至100万元，因为这样的投资者对风险承受力较小。但因为募资来源的局限性，我们的门槛相应降低了。”一家地产基金的合伙人称。

        有品牌房企背景的地产基金，募资相对容易，例如金地、复地等，投资人往往寄希望于有风险时房企会“兜底”。有王石、冯仑等加盟的中城联盟，募集了10亿元人民币，投资人看中地产大佬们独到的眼光和信息优势。不久前，鼎晖也募了10亿元人民币，这更多得益于其在PE领域的品牌优势。

        个人投资者大多生性谨慎，常常要求承诺保底收益，或觉得基金回报周期太长，希望赚快钱。“现在房地产利润率越来越低，地产投资回报大约20%，有些基金承诺的投资回报高达10%以上，在目前市况下压力很大。而有的基金有了钱后不能持续找到好项目，钱趴在账上也很难受，所以只能做高息拆借。”一只地产基金的合伙人称。

        在SOHO中国有11年销售资历的苏鑫对富人阶层非常熟悉，他将投资者分为三个区域：江浙、资源型富人聚集的山西与内蒙古、北京。江浙地区投资渠道广泛，因有民间信用，可通过民间借贷赚钱。北方地区的民间资金，相对来说信用观念较弱，加之资源型行业利润率本身就很高，所以投资者更看重安全性，并对合作者要求较高，“他们不追求简单的高回报率，愿意承担的风险比江浙资本小”。

        另一位地产基金管理人士认为，江浙的投资者财富积累较为不易，投资更为理性。“你承诺15%回报，他还质疑你怎么赚钱”。山西煤老板属于“暴富者”，缺乏其他行业投资经验，主要投向是房地产和高息拆借，看重对基金管理人的熟悉程度、信任度。

        杨本军认为，国内投资者的成熟需要一个过程，目前大多数投资者追求短期利益，这也决定了国内多数基金在运作中多有短期行为。

　　记者接触的多只新设立的地产基金，为满足投资者需要，同时也为了塑造品牌，首期募集的基金都采取了小规模试水、尽量缩短退出期限的“闪电战”做法。以苏鑫为例，他募集的第一期基金从设立到退出仅一年，成功发挥了个人的销售优势。

         由高和投资出售的中莎中心共两幢楼，一幢11层和一幢15层的写字楼，单层楼面面积分别为1100平方米和1400平方米，其中大部分整层售出，部分楼层拆分为一半或四分之一销售，每平方米售价3万多元。

        出售之后，苏鑫称聘请了专业机构来负责物业管理和出租，他亦承认，第一期投资是“样板间”，要求风险小、速度快，以后投资期限将会拉长。

      “转手就卖，这就是做金融的思路，不是开发商的思路了。因为里面有个时间风险，迅速地锁定利润是最重要的。”杨本军评价说。

        大部分涉足房地产基金的管理人并没有苏鑫的客户渠道，在自身缺乏业绩的情况下，难以说服投资者，因此，银行和第三方理财平台成为重要融资渠道。比如，上海普凯投资的6亿元人民币基金，是通过银行私人银行客户募集而成，已投资了三个项目，其中两个已退出，回报率在25%以上。

       “一旦有了投资业绩，基金募集下一期就容易多了，募资规模可以增加，期限也可加长。”杨本军称，“一般来说，起步做第一只基金规模不要大，融资3亿元至5亿元，投资一两个项目，但期限要短，第二只可以募集相当于第一只1.5倍的规模，比如做到5亿元-8亿元，第三只做到10亿元左右。”

　　钱往哪里去

　　形形色色进入房地产基金的人士，也为基金带来了五花八门的投资方向。有的专注商业地产，有的则深掘住宅地产；有的擅长投资开发，有的则只投资成熟物业。“这个行业刚拉开大幕，什么人都去唱。现在提哪个模式更好，还为时尚早。”一位地产基金人士称。

         在国外，房地产基金相对成熟，一般分为核心基金(Core Fund)，主持具有稳定租金收益的物业；增值基金(Value added Fund)，持有稳定收租的物业，并通过管理提升其价值；特殊机会基金(Opportunity Fund)，主要投资于开发领域或者公司上市前股权。

        鼎晖刚刚募集的约10亿元人民币地产基金，即定位为特殊机会基金。“若要归类，目前国内多数基金应属于特殊机会基金。而未来国内具有发展潜力的应属增值基金。”一位接近鼎晖地产基金的人士举例说，经常能见到某楼盘每平方米售价10万元，可相邻楼盘只有2万元，升值空间就是把旁边每平方米2万元的楼盘，提升为每平方米10万元的物业。

        从外资基金在国内的运作来看，可以看到大家不同的投资重点和风险偏好。百仕通收购了上海证大广场之外，还投资了大连的一个购物中心，中信资本的地产基金也是主要投资购物中心。“他们看好的是Shopping（购物），而不是房地产。” 一位大型地产基金的人士称。

        原新桥合伙人单伟建加盟担任董事长的太盟投资集团(Pacific Alliance Group)，至今在中国已投资25个房地产项目，投资总额超过10亿美元。去年，公司投资的项目包括北京万国公寓，以及国内某大型商业物业开发和运营公司。太盟投资集团负责中国业务的执行董事汪朝蓉表示，投资主要看基本面，重点投二三线城市的住宅和零售，因为这些项目更能反映中国城市化进程和持续性经济发展带来的增长潜力。

　　业内普遍认为，二三线城市是现在的投资重点。现在整个行业的利润率在下降，一线城市的投资回报很难达到基金要求。“我希望投资房价是地价3倍的项目，这更安全，但是很多项目只有2倍多。”曹少山称。
 

        募集资金来自欧洲的鼎峰地产基金，把目光转向山东三线城市。该基金合伙人白勇对本刊记者称，这是该基金的特色，有时还去看四线城市，并且不是全中国到处跑，而是专注在山东，现在基金第一期2亿美元已投完。

        目前调控背景下，房地产企业的融资需求更为强烈，基金的投资机会可能比往常更多。清科研究中心近日发布的《2010年第二季度中国企业并购市场研究报告》显示，房地产行业现在是国内并购最活跃的领域之一，共发生30起并购交易，涉及金额12.65亿美元，占比26.3%。其中，6月就完成了8起并购案例，并购金额达到6.42亿美元。
 

       银监会负责人最近曾在一次讲话中明确指出，部分房地产商存在资金链断裂现象。不过，越是脆弱的企业风险越高，多位基金管理人表示，目前更多投资的是扩张型企业，为其新项目提供资金。

　　多重压力

　　对尚处于起步阶段的人民币地产基金，“融、投、管、退”四个阶段都面临种种压力。有房企背景的地产基金，募资相对容易，尤其首次募集，因为住宅项目最快一年半就可有预售款回笼。对管理人来讲，退出的压力最大。
 

        “一般基金的期限为三年左右。你无法预测市场，如果期限太短，碰到销售不畅，就面临投资人的赎回压力。”一位地产基金合伙人称。
为提高回报率，有的基金利用了杠杆手段，即项目投资的部分股本亦属于债务。比如4亿元股本，基金和企业各出资2亿元，其中基金出资中可能有1亿元来自债权人——基金向他们承诺固定回报，相对于另外1亿元的股权投资者来说是优先级的投资人。

        “预售资金回笼之后，扣除该项目的运营资金，我们和企业先把各自的1亿元拿出来，企业偿还股东贷款，我们偿还给债权人。”一位地产基金合伙人解释说。

         这一模式与金地集团和平安信托的合作模式颇为相似。2009年末，金地集团与平安信托合作开发上海赵巷项目，平安信托出资16.17亿元占49%股份，但这笔资金中一半是真正的股权投资，另一半是债权投资，这部分投资可享受固定回报，由此平安信托可以降低风险。

         投资风险当然亦包括可能出现的投资失败。例如，北京奥运会前期，一家规模较大的外资地产基金为北京某地产项目提供了过桥贷款，结果开发商因销售不佳而将楼盘资产抵押给基金，至今难以套现。

        在投资管理阶段，按照常理，基金应通过加强管理提升公司价值，但由于不少房地产基金对行业并不那么熟，通常只能扮演财务投资人的角色，即使派出CFO也只能起到监督作用，难以带来增值。有的基金和被投资方甚至可能在项目回报阶段产生分歧，被企业要求提前退出。

        在退出阶段，发行房地产信托投资基金(REITs)是国际上地产基金退出的一大通道。由于国内目前尚未推出REITs，对持有成熟物业(尤其商业地产)的国内地产基金来说，退出渠道仍显狭小。“比如，在北京的物业要么自持出租，要么卖给国企或央企。”一位业内人士称。

        在缺乏退出渠道情况下，也有人考虑将地产项目打包后上市。相较于发行REITs，上市退出优点在于能得到更高的市盈率，比如可到20倍左右。不过，上市意味着一定的锁定期，在获得高回报同时，也增加了新的风险。

       “我们暂时不会考虑项目公司未来在国内上市，因为上市后股票有一定的锁定期，这可能不符合我们基金退出的期限。”一位外资基金合伙人向本刊记者坦承。

        在苏鑫看来，重重压力之下，目前最关键的是找到“安全性资本”，这种资本关注的并不是短期的租金收益和利润收益，而是能不能租出去、地段好不好、会不会升值。“就像股票永远不可能靠分红赚钱，房地产除租金收益外，还要看溢价。”