本报记者 王峥
开业十年后，作为CBD地标之一的世贸天阶，终于迈出了资产证券化的第一步。近日，高和资本联手北京奥中兴业房地产开发有限公司(以下简称“奥中兴业”)在银行间交易商协会成功注册“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”。
这是世贸天阶集团首次尝试直接融资的“破冰之旅”，也是去年8月份高和资本继首单交易所标准化CMBS产品—“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”之后的又一重大创新。这款世贸天阶产品“破冰”的意义在于，该产品在结构设计方面首次不再依赖融资主体的强主体信用，能够更好地支持中小实体经济获得融资；这对盘活商业地产存量，助力实体经济发展具有重要的战略意义。
据悉，“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”发行总规模为29亿元，产品期限为18年，每3年开放。主体评级为AA-。产品采用优先、夹层、次级结构化分层，其中优先级共设两档，优先A评级为AA+，规模为26亿元；优先B评级为AA，规模为1亿；夹层评级为AA-，规模为0.5亿元；次级档无评级，规模为1.5亿元。基础资产即是位于北京市朝阳区光华路9号的世贸天阶，以其经营所产生的的现金流作为专项计划的还款来源。主要增信方式包括物业抵押、股权质押、应收账款质押和支付备付保证金等，无其他主体增信措施。
“重基础资产”是回归“资产本质”
该项目由奥中兴业作为发起人，高和资本担任交易安排人、财务顾问、夹层投资人和资产服务机构，中信建投证券和浙商银行作为联席主承销商，联合资信作为评级机构，江苏银行（600919）作为非特定原始权益人和优B级投资人。经过团队的长期钻研和反复探讨，在中国资产证券化产品创新的道路路上又迈进了一大步。
住建部政策研究中心主任秦虹此前表示，商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。首先，资产证券化满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；其次，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制，有助于优质物业和资产管理人脱颖而出；并且，资产证券化分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。
高和资本在去年牵头落地国内首单交易所标准CMBS“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”后，认识到该产品除商业物业抵押担保外，还由集团提供了增信，仍一定程度上依赖主体信用支持，未能完全形成以资产信用支撑产品的局面。无论是评级机构对CMBS产品进行评级，还是投资人决定是否投资购买CMBS产品，均将融资人的关联方(一般情况下，为融资人的母公司)提供的保证担保作为提升产品评级或者决定是否购买的重要参考因素。融资人母公司的资信评级将影响到CMBS产品的本身的评级，导致很多主体信用一般、但资产优良的商业物业在进行CMBS产品结构设计、信用评级以及发行时遇到难题；并进而影响了优质商业物业依靠自身信用融资并进行轻资产转化的效率，使得CMBS这一优质的商业物业证券化产品本身孵化优质商业物业、支持实体经济的功效未能充分发挥。同时由于对主体信用的依赖已经形成惯性，重主体、轻资产的模式忽视实质性经营风险，盲目主体迷信，引发很多债务危机。
高和资本执行合伙人周以升认为，“CMBS/CMBN作为商业物业资产重要的金融工具，必须发挥其资产支持证券的特性，逐步脱离只看主体不看资产的痼疾，转向关注资产质量和经营能力，如此才能形成有效的激励机制。而这才是中国商业物业转型和去库存的正途。”
匠人精神和运营能力才是真正的“资产”
奥中兴业的相关负责人认为，商业地产运营需要有“匠人”精神和不断积累的运营能力，同时也需要金融工具的支持。如果能有直接融资的产品，不依赖主体评级，重点看的是资产运营能力和资产质量，那就是对所有有能力、有坚持的商业地产运营商最好的支持。
“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”正是依托于这一观点，在交易商协会创新部的指导下，高和牵头各机构通过实践，最终在银行间交易商协会落地的产品。依托于优质资产，在没有外部增信的情况下，仅凭借资产质量便使得该债项评级达到AA+，偿债覆盖倍数最低为2.03，是名副其实“资产”证券化产品。
而不依赖主体信用，也不是放弃风控，并不会增加风险。周以升认为，“第一，CMBS的基础资产往往依托于开发商和所有人集团内的优质资产，该种情况下，该CMBS债权往往比集团信用更为可靠。当前的CMBS基础资产大多依托于核心物业，也即开发商和物业持有人的核心资产，且抵押率在60%左右，比大多数开发商集团的负债率都低。在抵押率和承销标准比较合理审慎的情况下，以核心物业为基础资产的CMBS价值下行风险和流动性风险大多数情况下比集团主体更低。第二，CMBS的透明度更高。CMBS穿透到特定的基础资产，因此更加透明，比庞大的集团容易进行调研，利于防范欺诈和各项主观风险。第三，CMBS基于资产进行评级可能比集团信用更为稳定。由于集团经营的不确定性和信息披露的复杂性，特别是开发商面临宏观调控和金融震荡的风险日益加大，因此在CMBS的3年至20余年存续期内，集团信用的稳定性较弱。反观以核心物业为支持的CMBS，由于物业大多位于核心位置，租金等现金流稳定性较强，通过风控措施可以与集团实现风险隔离，可以保持评级的更高的稳定性。第四，脱离主体信用的CMBS通过专业的结构设计可以取得良好的风控效果。”
“特殊服务商”机制是风控重要保障
奋迅律师事务所杨广水认为，“从法律和实操上来讲，在适度的风险控制措施和产品治理机制下，完全有可能达到完善的破产隔离效果，完全可以设计出收益风险平衡的产品。”
高和资本合伙人石志平分析，“在经营性抵押贷款或者非标贷款中，脱离主体信用或者弱主体的贷款已经非常常见，特别是对应到核心物业，已经经受住时间考验。”
清华大学国家金融研究院金融科技研究中心副主任郭杰群提示称，在CMBS中由于底层资产规模大，资产池中包含的基础资产相对较少，单一资产、单一借款人的情形也较普遍。但如果产品结构设计不合理，一旦资产产生坏账以后，投资人会面临较大损失，在这种情形下，不能仅仅依靠数学模型。这时候便服务商便显得非常重要了，在美国CMBS系统有一个特殊角色—特殊服务商，他们实际上就是劣后持有人。他们的利益与其他投资人在根本上是一致的。服务做好其他投资人才能获得更高回报。
此次“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”产品能够得到监管部门的认可，非常重要的原因也是在于高和资本投资了夹层份额，并作为特殊资产服务商对所有投资人负责，对底层资产的运营进行持续的监管和风险控制，还包括如产品违约，受投资人委托对债权追收和清收工作。
周以升认为，不依赖主体的CMBS或类REITS，必须形成良好的产品治理机制，核心是投资人驱动而非仅仅融资人驱动。必须坚持严谨的风险控制(特殊服务商机制)。
打破主体信用依赖，关注基础资产自身信用，是CMBS/CMBN对初心的重拾和向本源的回归，是CMBS真正“资产”证券化的必经之路，对CMBS和资产证券化健康发展具有重大的积极意义。同时，借着商业地产这个中国最结实，现金流最清晰稳定的资产类别之一，让国内投资人、专业机构和监管机构一起努力，打破刚性兑付和主体幻觉，建立健康的资本市场。
据悉，高和资本则是中国首支也是国内规模最大的商业地产私募股权基金，在国内核心城市投资商业地产总额超过300亿元，领导了国内第一个标准CMBS等里程碑交易，并管理着规模高达200亿元的商业物业证券化投资基金，是中国商业地产私募基金和证券化领域重要的开拓者和引领者。
