非常感谢志军总和林华院长，邀请我来参加中国房地产资产证券化论坛。刚才三位专家做了分享，非常有启发。林华院长讲了资产证券化的很多想法，非常有共鸣。上面各位专家大体上是自上而下对行业的发展进行审视和探讨。下面我可能从另一个角度，自下而上地从实操方面跟大家做一个报告。

        虽然有一线城市的火热现象，实际上房地产行业在过去两年整体是比较辛苦的。辛苦的原因是什么呢？原有的商业模式发生很大变化，利润率下滑，周转和去化速度放缓，靠高毛利和高周转快速增长的阶段可能永远的终结了。然而，有没有别的办法可以提升、优化商业模型呢？从实操上来讲，是不是可以这样来总结：从地产获利转向金融获利，从销售周转转向金融周转。一方面我们看到开发商通过大规模发行公司债优化资本结构，降低利息成本，提升利润率。另一方面，用大量的金融工具提高周转率，包括资产出表，应收款证券化等多种方式。这便是资产证券化快速发展的重要背景。

        上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式。金融创新最为迫切。鉴于此，最近几年我们一直研究资产证券化，2014年我们和住建部以及中信证券联合进行资产证券化方面的研究，2015年我们对互联网场景下的金融创新也做了研究。

        高和为什么关注这个问题呢？和我们的背景有关系。下面简单做个介绍。我们是一家房地产私募地产基金，过去7年间，我们专注于一个门类：商业地产股权投资，这与国外的主流基金模式基本相同。与国内绝大部分地产基金不同，过去几年我们投了200多亿的资产，所有的投资都是股权和主动管理型。细化下来，我们的业务包含三个部分，第一是物业并购，主要是一线城市的物业并购和城市更新，旨在通过物业改造和更新，加强经营来提升物业价值；第二是轻资产运营公司的投资。之所以推出这个业务，基于这样的切身体验：在西方成熟市场，收购物业后，很容易找到各种业态专业的运营商来服务。然而在中国这类具有运营能力的企业极其缺乏。我们的做法成立专项的PE股权基金，参股和孵化这些企业，最近我们投资了新起点蓝领公寓，优客工场等企业。上述两个方向结合在一起，归结为一句话：提高物业的价值和现金流。之后我们面临的问题是物业如何流动、如何变现、如何融资，这就必须指向商业物业证券化这个大课题，是我们第三个业务的方向。

        高和有这么几个特点：第一是由于团队的背景，我们深入的参与并驾驭周期，基本上周期我们踩的都比较准；第二是金融方面的创新。地产基金行业与开发商不一样，开发商有大的资产负债表支持它的融资，有持续的信用。地产基金本身是轻资产，钱是来自于外部，加上中国不成熟的融资市场，在我们发展的早期融资工具相当匮乏。过去几年中，我们做了很多突破：包括第一例基金申请物业并购贷款，国内第一例收购物业的结构化分层基金，第一例基于互联网的私募REITs——与阿里招财宝和中投保合作等等。第三是资产增值，我们目前有50人的管理团队进行一线的设计改造运营，而且我们与第一太平成立合资物业管理公司，这在基金行业也是第一例；第四是研究方面，由于从事商业地产这个门类，因此我们对商业物业证券化的研究一直持续，包括交易所场景，包括互联网场景；第五是商业地产的退出，是高和很重要的一个特色。来自于我们苏鑫先生的丰富经验，苏鑫先生曾是SOHO中国的COO，打造了SOHO中国首屈一指的商业物业销售能力。截止2014年，我们每年仍然有平均每年20亿元的直接销售，关联公司有一百亿的销售，这个能力获得诸多大开发商的认可，包括与万科、绿地这样的企业进行销售的合作。

        回到资产证券化这个课题。讲讲我们实操中的一些思考。

        首先，从规模上来讲，商业物业是极其重要的一个基础资产类别。以甲级办公楼为例，北京、上海、广州、深圳甲级写字楼高达2500万平米，价值应该是1万亿以上。再加上低等级的办公楼、商业、酒店等，一线城市可供资产证券化的商业地产应该在3万亿以上的规模，这是一个非常可观的。然而从现状来看，商业地产融资和流动性的工具是非常有限的。我们看上边的图，中国商业物业融资中绝大多数是商业银行贷款，少数通过信托、保险、资管提供融资。我们再来看美国市场，总额有2万亿美金的资产规模中，REITs、CMBS占了大多数，存于表内的商业贷款相对较少，可以看出市场落差是很大的。也说明了中国商业物业资产证券化的空间是极大的。关于方向，刚才林总讲了三个分类——权益型、抵押型以及混合型。通过这个图可以看到美国市场的演变过程，70年代美国这三类产品是共同发展的。危机之前权益类占绝大多数；危机以后，因为一些传统的银行放贷能力减弱，一些抵押型REITs再度发展起来。我想这个图对中国有一个很好的启发。可能在某个时期，我们看到权益类工具与债项工具次第展开。整体来讲，我个人观点：债项工具将会比权益类工具更快速的发展，后面再展开。

        下面我将分开来讲权益类证券化和债项证券化的路径。

        权益证券化（以REITs为代表）有各种各样的问题，先讲行业的问题，包括林院长讲的税收问题，监管问题等等。我们从实操来讲，最强烈的感受是估值的问题。左边是一级市场，上海是中国物业交易最活跃的市场，平均定价是25倍现金流，我们看看现有的REITs市场，目前都是境外为主，平均下来18倍左右的现金流，一二级市场是倒挂的，这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下，股项做证券化压力是很大的。特别是目前从静态收益率来讲，物业持有人的杠杆仍然是负杠杆，这会影响市场对股本的定价，并提升风险溢价。当然从趋势上说，也有非常有利的因素：一方面是债项工具的快速优化和利率下行的趋势；另一方面，我们相信中国的REITs推出来以后，比港股的REITs可能有一些溢价，正如A股房地产公司的估值跟香港上市房地产公司估值的溢价。

        第二个问题，是基础资产自身的问题。我们看到北京的某些百货营业额的增长是负的，这是非常普遍的情况。购物中心个别区域营收也是下降的，进而传导到租金。背后原因最重要的有三个：其一是供应量的问题，其二是互联网本身的冲击，其三是业态的汰换。因此虽然在西方商业有非常成熟稳定的现金流，是上佳的基础资产，然而在中国需要重新思考。酒店，在国外是非常好的资产，机构投资人非常喜欢，最近的一个大事件是安邦竞购Starwood酒店资产包，但是在中国是不容乐观的。2014年酒店行业利润数整体亏损60亿，五星级酒店毛收入虽然很高，但是利润额是非常小的。上周我应邀参加浩华的酒店论坛，论坛的主题是什么呢？“破-立”，压力达到需要破的程度了，行业迫切希望找出一条新路。第三个资产类别是办公楼，这个行业也有一些机会和挑战。随着新的经济形态，以及人群结构的变化，人们对办公楼也有新的需求，传统的写字楼也在做改变，包括以WEWORK优客工场为代表的众创空间和创意办公等。这里面对原来的租赁市场也会产生一些挑战，同时也有很多机会。关键是你的资产管理能力。

        第三个问题是中国核心城区的加速老化，建筑生态环境迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施，10年以后，必须要更新、换代和升级。高和也是这方面积极的参与者和推动者，左边是上海的办公楼，我们改成了新的形态。第二个案例是北二环的购物中心我们重新定位为办公。总之，物业必须要由专业的资产管理人来管理，才能提升其价值，才能作为合格的基础资产。

        上面这三个问题造成了业内一个困扰的局面：业主想做权益型REITs或出售，由于认识到潜在价值，要价过高。但是开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来。传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间，但是不敢下手；融资机构看到物业现金流弱，融资规模受限；对投行来讲也有挑战，即便勉强做一些所谓的权益类的REITs，最后募资也是很不容易。

        这么多问题，是不是权益类REITs就不能尝试了呢，或者权益的流动就没有可能了呢？

        有没有一个方案解决这个困境呢？我们认为其实有一个过渡性的方案，就是左边的，我们叫孵化型的私募REITs，就是让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面，双方共同控制和管理，原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面，但是大部分的投资是高和负责。优先级可以直接按照招商天虹的模式，把优先级挂牌交易。但是这个还没有完，需要对物业进行升值改造，把物价提升起来。这样物业的现金流和回报水平可达到公募REITs的要求，自然就可以进入公募REITs市场了。实现了多方共赢：原物业持有人，不能把所有的利润都占有，但是当期利润可以实现，同时可以分享长期的利益，也没有失去对物业的控制，将来还有参与REITs市场的门票；对投行来讲，这个模式可以复制，快速提供过渡性的业务，也不用担心劣后级募集，而优先级募资由投资银行承销；对投资人来讲，优先级的风控更可控了，因为价值升值，安全边际高，当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。

        下面谈谈债项证券化的方向。目前市面上关于商业物业的债项证券化创新大致包括三个方向：其一是私募REITs，包括云南大厦，浦发银行大厦等；其二、是收益债权的证券化，比如说海印股份。第三个方向是CMBS。CMBS有挑战，由于经营性抵押贷款这个品种自身设计的局限性，我个人观点，银行推动的CMBS在中国直接推广会大大受限，时间关系这里我就不再展开了。另一方面，相信我们很快就能看到很多替代性的产品，有可能成为这个市场的主流模式。正如刚才林华院长提到商业地产证券化与住宅的逻辑是不同的，最主要的问题是其基础资产的特点。单一的规模很大，国内目前的探索大多以单一或有限的几个资产为主，不能有效的形成分散性，靠大数法则来分散风险。而且，物业自身现金流的波动因素较多，重点有几个：其一、租金期限偏短，美国办公楼、商业平均租期可以到10年以上，租赁很稳定，而中国一般是3年左右，到期续签波动振荡。其二、很多物业已经到更新的时间了，资本开支会冲高资本峰值，会对现金流有振荡。其三、一旦市场波动的时候，能不能快速把物业处置销售出去，这是核心的问题。上述风险的分散，必须要专业的风险参与人来补位。这个在国外是有具有特殊专长的特殊服务商，对资产管理的要求极高。

        商业物业这种特殊的基础资产，造成其交易结构的设计会与RMBS或者信用卡贷款这里分散性基础资产大大不同。我们来看看国外的思路。这是高盛07年发起的一款CMBS产品。分为许多级别，参与主体非常丰富。其中尤其值得关注的是特殊服务商的角色，他同时认购了劣后的B档权证。在物业发生不利变化的时候，可以出来帮助完成物业的处置，因此对物业的处置能力要求极高。同时可以帮助进行期间的资产管理。对优先级投资人来讲，其下有一个专业的、有风险管理和处置能力的机构，帮助进行风险控制，这样的话，整个市场就可以活跃起来了。

        目前在国内的市场发轫的开端，我们必须完整思考市场的结构和组织形式，以便形成完整的市场治理结构，推动市场健康发展。其中机制的核心是道德风险、风险控制和资产管理，其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。他一方面参与劣后级投资，另一方面深度参与交易和资管，包括交易结构设计，判断物业价值和市场趋势，期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候，快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。这样一个角色的话，对市场的健康发展将会至关重要。特殊服务商的角色设计，有望使打通债项资产证券化的“任督二脉”。

        总结下来，投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处。从监管者来讲，一方面丰富了投资者层次，同时有利于打破刚性兑付，可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体，靠市场自己的风险发现机制就可以转起来，市场规模就可以获得快速扩容。对优先投资人来讲，由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范，还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现，大大提高其认购的踊跃度。对融资人来讲，可以提升评级，减少成本，发行效率也会快速提升。对投资银行来说，可以减少后期管控的压力，由于提升评级风控更加完善，减少承销压力。

        以上是我们对权益类和债项证券化的思考，与大家做初步分享。最终具体到两个业务合作方向：第一、高和成为国内第一个商业地产在证券化的“特殊服务商和资产管理人”角色，投资劣后级，并代表优先级投资人进行风险管控和期间资产管理，帮助提升评级，活跃市场。第二、推广孵化型的私募REITs。我希望与券商朋友、开发商朋友一起探讨这个方向，高和重金投资劣后级，与原业主方合作操盘，发挥高和的资产管理和城市更新专长，最终跑向公募REITs市场。