2021年6月21日,“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”作为首批基础设施公募REITs在深交所挂牌上市。同时上市的还有其他8单产品,这标志着中国公募REITs正式启航。这是中国资产证券化市场的一次里程碑事件。

作为中国最早推动城市更新和资产证券化的专业资管机构,高和资本全程深度参与了招商蛇口产业园公募REITs项目,积极协助原始权益人和管理人在产品方案、治理结构、资产重组、战投安排等方面高质、高效完成各项准备事项。

据记者了解,高和资本除参与招蛇网谷公募REITs申报发行的具体项目之外,多年以来也积极参与国内证券化和公募REITs市场整体发展的推动工作,先后牵头落地国内首单CMBS“高和招商金茂凯晨资产支持专项计划”,首批CMBN“世贸天阶2017年一期资产支持票据”,首单长租公寓类REITs“新派公寓房托资产支持专项计划”等多项金融创新,完成资产证券化产品发行超过260亿。

作为国内领先的专业不动产投资基金,高和资本在中国不动产市场完成逾460亿元物业并购,业务涉及办公、购物中心、长租公寓、社区商业等业态;以完成大型复杂项目而著称,投资形式囊括不良和困境投资,直接并购和出表等业务。近年完成北京爱琴海购物中心(10万平米)、北京中关村启迪科技园D座(约5万平米)、北京火神庙国际购物中心(约15万平米)等多个标杆性交易。高和资本2020年被全球私募地产基金权威杂志——英国PERE杂志评为亚太不动产私募基金第22位,系国内独立基金最高排名。

高和资本联合创始人周以升过去十年间,一直积极参与推动资产证券化的理论研究和实践,他也是中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问和商业不动产证券化小组组长,积极参与公募REITs的政策制定和市场建设。记者近期就公募RETIs的推出专访了周以升。

记者:能否介绍首批公募REITs推出的背景?近二十年来,REITs受诸多因素影响,迟迟未能落地。如何解读这一里程碑事件,促成首批公募REITs落地的最重要的条件是什么?

周以升:

我的理解,公募REITs是在中国经济转型的大背景下发生的,疫情是一个触发因素,让这个金融创新更快的落地了。中国经济转型的主要背景之一就是从增量市场转向存量市场,无论是基础设施还是商用不动产都是如此。我们亟需在开发性金融体系之外建立一个存量的新金融体系。这个体系的建立也会进一步帮助增量市场的挖潜。在一个存量市场中,公募REITs就是金融的牛鼻子。

许多人都会问:自香港第一个REITs领汇上市以及中国企业越秀在香港发REITs,到目前已经15年的时间了,为什么现在才落地?

我想有几个方面的原因:其一是政策环境不完备,公募基金+ABS的结构也是通过2014年开始类REITs市场、CMBS市场的尝试、探索、论证之后,监管层才放心。特别是2014年印度基础设施REITs出来后,监管层进行了深入的研究,对基础设施对接REITs也有了很深的了解。如此,才能摸着石头过河,兼顾创新和风险控制。

其二、此前中国的市场环境客观上不太支持,这个点是非常重要的,急不来。REITs需要满足商业逻辑。你会发现新兴市场做REITs都不容易,这是由于新兴市场有两个重要的现象:1.新兴市场远期租金物业资本升值很快,但静态的当期租金收益率偏低,升值快,因此按照REITs的逻辑去派息,新兴市场物业的当期派息率都不高。2.由于资金稀缺,利率高,老百姓对低的派息不感兴趣,他们宁愿去买其他高收益的固定收益类产品。一直到最近利率下行,疫情冲击后物业价格下调收益率上升,两个结合在一起,才能形成REITs的市场逻辑。

有人说,是不是我们政策制定者不够高效?实际上不是的。这次的政策落地比市场预期要快。在疫情的情况下,中国的监管层还是比较有担当的,决策力和执行力非常强。

记者:能否介绍首批产业园REITs落地的过程?这个过程是否顺利,主要突破了哪些障碍?

周以升:

产业园被放入基础资产,体现中央对科创、对新基建的充分重视。其中蛇口产业园能够进入首批试点,有其必然性。事后来看,主要原因有三个:其一、招商蛇口在产业园区运营方面有丰富的经验,是一个好的管理人;其二、招商蛇口历来具有创新精神,已经在香港发起了一个商业物业REITs,具有历史业绩;其三、良好的基础资产。

在产品设计和发行过程中,蛇口产园REITs解决了许多难题,包括重组和税收安排、配套融资工具、产品治理机制、国资转让等等。另外,在引进战略投资人和发行认购阶段,由于时间紧迫,需要各方顾问发挥优势沟通投资人。最终,依靠优质的产品和良好的投资人沟通,蛇口产园REITs获得了超过10倍的超额认购。

记者:中国公募REITs产品在产品设计方面,跟国际上的产品有什么不同吗?我们的REITs市场跟国际市场目前有什么区别和不同?

周以升:

与美日多采取公司制,以及香港新加坡采取单层的契约制不同,我国公募REITs采取的结构是公募基金+ABS的多层契约型结构。采用这一结构原因是公募基金是唯一一个可以公开募集和上市交易的契约型载体,而相关法律法规规定公募基金不能投资非上市公司股权,需要通过ABS这个证券来间接持有非上市公司股权。因此,该结构是我国现有政策制度下最优选择;

另外需要特别说明的是,中国一定要用契约型结构,而不是公司制,一则是因为公司制的复杂上市流程;更重要的是,契约型可以通过交易结构的设计间接实现类似“税收中性”的效果,特别是对所得税来说。这是公司制REITs在中国做不到的,除非要花极大代价去推动修改《公司法》。而不解决持有期间所得税摩擦问题,公募REITs的估值便无法释放,买卖市场便无法形成。这一点非常重要。

与国际市场对比,中国的REITs市场仍处于探索试点时期。一方面需要扩大市场的宽度,包括规模、品类等;另一方面要特别提升市场的深度,包括政策制度的优化,投资者的培育,市场的配套工具(包括融资工具)等。

记者:我们知道高和是多个创新私募REITs产品的重要推动者之一,这个历程对首支REITs的破冰有很多重要意义,能否回顾一下这个历程,依照这个时间线,这些产品的陆续破冰对公募REITs的落地,有哪些重要价值?

周以升:

是的。中国的公募REITs并不是一蹴而就的,而是有一个逐步演化迭代的过程。这个演化有其清晰的结构和脉络。

从中信启航和鹏华万科两个产品奠定了公募基金+ABS的法律结构雏形。而后市场进行了一系列探索和实践,才让公募REITs能够顺理成章的诞生。这些探索包括三个方面:其一、权益型投资人入场,推动权益型私募REITs,比如高和2017年推动的“高和红星美凯龙”私募REITs;其二、发展出配套的融资工具,公募REITs需要有一个成熟完善的配套融资市场,除了传统的银行贷款外,最重要的就是CMBS。高和牵头的“高和招商-金茂凯晨CMBS”开拓了中国CMBS市场;其三、必须脱离外部主体的增信。由于未来公募REITs的资产必须独立于贡献资产的母公司,因此,不能依赖于外部增信。这就需要研发出脱离主体信用的产品。高和在2017年牵头新派公寓私募REITs就是一个非常经典的脱离主体的案例。

当然,最后的问题是用何种业态进行公募REITs的突破。在疫情的背景下,用基础设施作为公募REITs的试点有助于实现基础设施投资和新基建的国家战略。但也是基于此前多单基础设施私募REITs的成果,我想这是高层深思熟虑的而非拍脑袋的决策。

记者:能否介绍一下高和在公募REITs推出过程中,发挥了哪些作用?

周以升:

REITs是一个极其复杂的金融创新,我把它比作一个“智能手机”,界面简单(有派息,估值也简单),然而其内核非常复杂。因此,一方面需要有自上而下的理论和国际对照,另一方面也需要自下而上的深刻的实践。这需要监管层、中介机构、原始权益人和投资人的共同学习和携手推进。

高和有幸能利用自己不动产投资方面的国际眼界和国内经验,积极的参与到这一里程碑事件中。更重要的是,如上分享的,通过一个个实操的案例,推动公募REITs内在逻辑的能够逐步形成。

在参与政策建设和市场实践的过程中,我们对中国的金融创新有了很大的信心。朝野一心,中国完全可以进行复杂的制度建设,在充分借鉴国际经验的基础之上,走出一条符合中国情况的公募REITs之路。

记者:首批试点包括了产业园区等基础资产,我们看到最近国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)(简称“958号文”),其中包含保障性租赁住房等新的资产类别。您怎么看扩容的节奏?市场也在期待商业不动产被纳入公募REITs的试点范围,其中还要突破哪些阻力,解决哪些难题?

周以升:

租赁住房进入试点符合业界预期。正如我们在多个场合呼吁的:租赁住房是践行中央房住不炒精神的关键;而租赁住房的瓶颈在供给侧;而供给侧的瓶颈在于租赁住房的金融体系构建;其中,公募REITs是牛鼻子。

随着公募REITs通过基础设施这一品种被市场实践所验证,相信扩容的节奏会逐步加快。当然,这也要求产品进一步迭代升级。

目前,扩大到商业不动产最大的障碍不在技术层面,而在于我们如何看待商业不动产,如何将商业不动产从住宅开发中独立出来,包括观念上,也包括实际的业务上和资金流上。我们需要充分的共识:商业不动产与住宅是完全不同的资产类别,是“公建”,是“城市的基础设施”。

记者:对比美国,在上世纪80年代,资产证券化创新涌动,REITs市场繁荣后,同时也推动了城市更新,存量资产盘活的大风口,从而涌现出黑石等超级资管金融机构,中国会迎来同样的风口吗?您如何看待这一事件给行业带来的机会?

周以升:

我有一个观察,中国的2021特别像美国的1986年。三个方面:其一、是城市的发展到存量时代,存量盘活和城市更新成为主旋律。其二、证券化创新开始兴起。参考美国在80年代出现CMBS并推动REITs的现代化,中国的CMBS和公募REITs也在最近几年开创起来。其三、大量金融机构参与到不动产投资和证券化领域。

所谓大水才有大鱼,正是在86年前后,美国的第一波不动产私募基金涌现出来,包括目前全球最顶尖的几家投资机构,如黑石、喜达屋、铁狮门等,都是在当时开创。相信中国市场也一定会孕育出类似的不动产投资机构。

记者:高和在市场上相当活跃,也是最早推动城市更新和资产证券化创新的机构。公募REITs的推出会给高和这样的不动产资管机构带来什么样的机会?

周以升:

高和成立12年来,专注于城市更新的股权投资以及不动产证券化创新。回头来看,是走了一条陡峭难走的路。相比欧美的投资机构同行的狂飙猛进来说,国内不动产基金的发展速度是慢的。然而,这就是中国新兴市场的特点,你一边要开车还要一边下车去铺铺路。在路没有铺好的情况下,发展速度一定快不了。但能参与到铺路的过程中也非常有意义。相信,随着政策的完善,中国不动产投资和城市更新的春天就要到来。大胆一点说,这个行业可能处在一个历史的关口。