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高和资本、江苏银行发起首支商业地产ABS基金 同时介入一、二级市场

人民网·2017年01月19日

人民网北京1月19日电 (余燕明)高和资本与江苏银行决定共同发起设立国内首支商业地产ABS基金,基金资金规模200亿元,将以公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的。

  据了解,这支基金未来会重点关注两类产品,一类是在沪深交易所、银行间市场等公开市场发行的高评级的优先级ABS产品,以流动性支持、持有并交易的方式参与;另一类是优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品。

  高和资本提供的一组数据显示,中国商业物业的融资结构里,商业银行贷款占主导,约为70%,融资成本介于6%-15%。而在美国,商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%,其他两类主要是CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)和REITs(房地产信托投资基金),前者对商业物业融资的渗透率达到了40%,这让美国商业物业整体融资成本只有3.5%-6%之间。

  “传统房地产商的人才储备和住宅开发当期激励模式,无法满足商业地产的运营。”高和资本执行合伙人周以升告诉人民网记者,“而基金或者资产管理机构,2%的管理费加上20%的业绩提成,与商业地产存续期低现金流、退出期大额收益套现的模式高度契合,激励相容。”

  监管层也有更大的意愿推动商业地产领域的资产证券化。2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提及,应当有序开展企业资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则,积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。

  银行业信贷资产登记流转中心副总裁关彦芳也表示,银登中心作为信贷资产及银行业其他金融资产登记流转的官方平台,在银登中心登记流转的产品不占“非标”规模,银登中心期待与市场机构的合作。

  “目前中国企业主要以间接融资为主,银行集中了风险。商业地产领域的资产证券化,是推动企业寻求直接融资,分散银行债务风险集中的举措。”高和资本合伙人石志平告诉人民网记者。他曾在一家外资投资银行有着长期从业经验。

  但长期依赖间接融资的融资结构,使得推动商业地产的资产证券化并不容易。周以升总结了商业地产的三大难题:经营难,融资难,长期股本的形成与退出同样难。

  “长期股本难以形成,因为股本相比债权需要有风险溢价,如果债权融资工具成本很高,大多数投资者不愿意投资股权。”周以升说,缺少长期股本及低成本融资,导致商业地产经营能力难以养成。“资产证券化就是要债项工具融资成本倒逼见底,让股权投资产生超额回报,更多资本愿意投资权益项,形成权益性资本。”

  江苏银行参与发起了这支商业地产ABS基金。江苏银行投行与资产管理部总经理高增银告诉人民网记者,资产证券化能够盘活存量,创造增量,实现资产标准化,丰富商业银行的投资标的,拓展不良资产的处置渠道。

  高增银认为商业银行出于自身风险管控的需要,也要转变风险管理逻辑,从关注融资人的主体信用,向关注融资人主体信用及其所持有资产信用并重的转变。

  “实际业务上,商业银行并没有固化的角色,通常作为托管人和监管银行参与进去。”高增银补充说,“但好的资产绝大多数都有稳定的现金流,如果商业银行不做,肯定有其他机构去做。当企业的优质资产现金流被其他机构锁定,商业银行再介入风险会更大。因此商业银行倒不如主动开展资产证券化,锁定现金流,防止授信客户被‘空心化’。”

  周以升也同意高增银的观点。他指出,资产证券化行业存在一个突出问题:融资方需求与资金方不匹配。一方面,物业持有人希望资本方只关注资产质量,而不是主体信用评级,并借此获得更长期限、更低成本的融资。但另一方面,资本方仍然习惯从主体信用判断风险,不习惯以专业能力评估资产,且资金成本偏高、期限偏短。

  “一些证券化产品加带了主体信用以后,实际相当于信用债。所以要设计出无追索权的证券化产品,这样会引导优质资产进入市场,鼓励资管能力强的人孵化资产。”周以升说。

  江苏银行和高和资本发起的这支商业地产ABS基金,不仅是机构投资者的角色,还会承担管理人的角色,从一款ABS产品的设计、推介、发行、认购、流通和退出,这支基金都会介入其间。

  “一款ABS产品前期设计的时候,我们就会参与,我们更熟悉怎样的ABS产品更容易流通。”石志平告诉人民网记者,“标准化才能增强产品在公开市场的流动性,要让投资人一眼看得懂这些ABS产品。”

  中国的ABS市场面临的一个突出问题是流动性,也就是在二级市场交易欠活跃。这支基金的运作采用一、二级市场联动,它会成为ABS市场的买方,关注商业地产证券化产品二级市场的表现,主动寻求交易机会,也就是开展“流动性支持业务”。

  高增银也认为,商业银行在这些证券化产品里承担更为明确的角色,比如项目安排人、财务顾问或推广机构,更有动力推动交易所ABS业务。

  “资产证券化机制创新以后,商业银行会有动力、也有能力担任做市商角色,提升产品在二级市场的流动性。”高增银说,如果商业银行只承担监管银行和托管银行的角色,对项目的把控仍然比较薄弱。

  另外,资产证券化市场的投资人结构相对比较单一,银行类基金占据主流,其他投资人,特别是中间级、劣后级投资人的范围也需要扩大。

  优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品,也会是这支基金的投资标的之一,比如CMBS、类REITs产品等。

  “CMBS跟银行贷款不一样,需要大量中介机构协作,包括律所、评级、评估、审计等资产服务机构。但当所有角色都是中介的情况下,这些CMBS产品会容易发生道德风险。”周以升认为,如果由CMBS第三方服务商来投资劣后级,将资本、资管和风控的能力结合,专业的劣后级、夹层投资人进场,可以解决这一问题。

      “改变由原始权益人担任资产服务机构现状,通过引入第三方服务商提供专业化的资产管理和出险后的资产处置,增强破产隔离效果,进一步强化对投资者的利益保护。”高增银如是说。

 

        周以升认为,在中国推动资产证券化,要从债项工具着手,而CMBS是非常有利的切入点。在美国,CMBS在商业地产融资结构里渗透率非常高,同时还是商业物业融资的定价基准。

  他进一步呼吁中国推出无追索权的CMBS或类REITs。“无追索权的CMBS是REITs发展的关键。REITs作为新兴载体,并没有很强的主体信用,因此必须依赖无追索权的融资工具,否则REITs会面临很大的估值压力。”他介绍,假如REITs为了满足6%的派息率,融资成本每增加1个百分点,就会导致商业物业出现约10%的估值损耗,“无追索权的证券化融资工具是最佳的着力点。

(责编:朱江、伍振国)
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