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为什么说资产证券化是商业物业去库存的破解之道?

高和·2016年08月14日

 

截止2016年7月,全国办公库存3383万平米,商业营业用房库存1.54亿平米,而这两个数字在2015年6月为2963万平米和1.24亿平米,2015年12月份为3276万平米和1.46亿平米;商办库存直线上升。相比而言,住宅的库存经历了从2015年6月的4.28亿平米到2015年12月份的4.52亿平米的上升后, 2016年7月已经减少到4.31亿平米
可以看到,这轮房地产政策牛市对住宅还有点作用,但是对“办公楼”和“商业营业用房”完全没有作用。
 
商业物业如何去库存或者存量盘活是政府的痛中之痛;而诸多地产公司倡导的所谓“轻资产化”则是去库存在微观层面的衷肠苦诉。然而我们在去库存时,常有一个误区,只关心“去”,而没有想清楚“去”给谁?
 
你不能博傻,总希望傻瓜来接盘,譬如住宅领域杠杆驱动的快速上涨,吸引和挤压了诸多个人投资人的涌入。然而商业地产领域在“一铺养三代”的神话破产之后,谁来接盘呢?特别是大宗交易。
 
商业地产特别是大宗交易商业地产,历来是相对“理性的河流”。我们必须用理性的方法来推演其逻辑和可能的方向。
 
所谓资产,所“资”以“产”生效益者。因此,必“有德者居之”。德者有三:运营能力强,有较好的信用和融资能力,有长期的股本。
 
因此,我认为,商业地产去库存或者房企的轻资产需要有三个必要条件:
1)经营能力的社会化(不依赖开发商)
2)资产支持的信用工具的发展(不依赖主体刚性兑付),也即资产证券化。
3)社会化/机构化权益类资金的进入。
 
稍加展开如下:
1)只有经营能力的社会化才可以使资产有脱离开发商资产负债表而保持运转之可能。可喜的是,经历在过去若干年的发展,在各个业态已经开始出现专业的运营公司,譬如购物中心知名品牌的大悦城,万象城等也都开始对外输出管理,家具商场运营商的红星美凯龙早已将委托管理作为核心策略;同样汉博/同昌盛业/盈石等商业顾问起家的团队都逐渐建立自己的运营管理业绩;而愈演愈烈的开发商离职潮使大量人才走向市场,散时满天星,一旦通过有机会借助有效的商业模式凝聚为稳定的团队将成为火热的价值创造者。
 
2)只有当资产挪移后,不再依赖主体信用便能够获得相当的融资条件,才使开发商将资产从表内剥离到表外有利可图。甚至在很多情况下,资产支持证券的信用条件会好于一些较低评级的开发商表内融资。而这正是资产支持证券的本质之一。国内已经有私募REITs,租金收益债权的证券化。然而从国外的经验来看,CMBS是最为重要的商业证券化融资工具,在美国有8000亿美元的融资规模,仅次于商业银行贷款,而且CMBS是商业物业融资成本的风向标。高和牵头的中国第一单CMBS即将落地,预计将会大大优化国内的融资环境,使商业地产融资成本有可能低于银行贷款基准,甚至低于市场交易的cap rate(也即物业持有者终于实现正杠杆)。
 
3)权益类资金的进入。不难理解,如果不能有社会化的权益资本进入,去库存就变成了隐含兜底的加杠杆游戏,无法真正解决问题。然而权益类资金如何才能进入呢?也有三个条件:a)好的资产管理和经营管理者的出现,用业绩说服投资者进入权益类投资;b)退出通道清晰,关键在于REITs;3)杠杆为正杠杆,有赖于好的低成本融资工具的出现。
 
那么上述三个必要条件是如何关联,有否内在传导的逻辑呢?答案是肯定的。我们认为其关键在于资产证券化,特别是债项融资工具的发展,再具体一点就是CMBS的发展!为什么这么说呢?
 
1. 债项证券化的发展将会使商业物业融资效率大大提高,终于有望在中国商业地产历史上第一次实现业主持有物业的正杠杆。
2. 正杠杆的出现,才能够吸引权益类资本的进入,同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本。
3. 从而使REITs从估值角度第一次具有普遍复制的意义和可能性。最终使商业物业真正能够实现从“僵化的孤岛”走向“星辰大海”,获得最终的巨量流动性。
4. 上述“债项-股本”小生态系统的形成,将会整合和孵化更多的运营公司和运营能力,从而最终形成“债项-股本-运营管理-资产管理”大生态的形成,这个生态的形成,将会将大量资产从开发商的表内承接到表外,使开发商的轻资产和政府关心的去库存成为可能,也成为必然。
 
一言蔽之,商业物业资产证券化,特别是债项证券化,特别是国外主流的CMBS的发展,才是商业地产存量盘活,去库存,轻资产的枢纽。
 
以CMBS为代表的资产支持证券市场的持续健康发展,将是破解国内存量问题的关键之关键,是去库存崎岖道路之终南捷径,是开发商轻资产策略的接引者。
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