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商业地产如何去库存?

高和·2016年06月03日

       近期权威人士的一篇文章《开局首季问大势》引发普遍关注。文章预判中国经济运行不可能是 U 型,更不可能是V型,而是L型走势,L型是一个阶段, 不是一两年能过去的。

       我们暂且不讨论上述判断是否正确,但有一点基本是比较明确的,大家普遍对中国经济很悲观。从“大众创新、万众创业”的风口下,股市又经历了一轮过山车;到“一带一路”、“新常态”以及“供给侧改革”等探索尝试了一轮之后, 最终还是将视角回归到“城镇化”以及“房地产去库存”。为什么呢?2015 年中国 GDP 为 67 万亿,而全国土地出让收入为 3.4 万亿,假设地价占房价 30%,粗略计算房地产投资直接创造了 11.3 万亿。再加上装修、家电等上下游,以及房地产高杠杆的特点,超过三成的 GDP 与地产相关。

       房地产的核心问题是去库存。抛开住宅地产不谈,本文重点讨论商业地产 如何去库存?

       商业地产与住宅不同,它估值的核心逻辑是现金流、租金回报率以及与之相关的税收政策环境。营改增之后,商业地产在交易和运营环节的税负已有一定 程度的下降。从商业地产库存量来看,按照第一太平的统计数据,以北京、上海、 广州及深圳四个一线城市以及成都、重庆、天津、沈阳以及大连等五个二线城市为例,2015 年其商业新增供给量达到约 650 万平米,占目前总存量约 4,800 万平米的 13%。其中成都、重庆新增供给量分别占到总存量的 24%以及 21%。商业地产对运营的要求远高于住宅,如果其本身不能产生现金流,物业本身不仅没有价值,对物业持有方甚至是一种负担。而且,很多开发商将住宅销售的利润都沉淀到了商业物业中,盘活商业物业就相当于盘活了整个项目。

       从目前的实际操作来看,商业地产的去库存主要以散售为主,而散售的弊端又显而易见,散售物业很难做资产管理,物业的升值空间也相对有限。即便是 “售后返租”的形式,虽然以包租的形式短期阶段性的提升了租金回报率,但物业本身的现金流并没有真正优化,包租期过后物业的资产管理问题都会暴露。那么到底商业地产合理的去库存方向在哪里呢?我们认为主要包含两个方向:其一、 通过业态调整和功能更新真正将商业地产的使用价值释放;其二、通过资产证券化最终实现退出。

       就第一个方向而言,5月4日国务院常务会议决议“允许将商业用房等按 规定改建为租赁住房”。这就是一种有益的尝试。除了商业改住宅,商业物业内部的细分业态也有大量的套利空间。受在线购物的冲击,传统的购物中心与百货业态销售额下滑明显,现金流恶化导致物业估值的下滑。类似的情况还有酒店类资产,自 2013 年政府反腐倡廉活动的开展,酒店行业的市场需求也明显下滑。 而在另外的写字楼市场,基于良好的流动性和相对旺盛的租赁需求,写字楼资产不仅流动性好,而且估值高。所以这其中存在明显的套利空间。2015 年1月高 和资本收购了北京北二环的星街坊项目,收购前物业是一个儿童主题的购物中心, 租金只有 3 元/天/平米;收购之后,我们改造成为写字楼,租金可实现 7-8 元/天/平米。物业的估值明显拉升。其实这种模式在国外已经非常成熟了。 Trump Organization 为美国共和党总统候选人川普旗下的企业。自1974年,川普成功改造纽约中央火车站旁边卡梅顿酒店一举成名,之后物业重新定位改造一直是Trump集团的核心竞争力,并为其在美国众多城市留下地标项目。无论是增量物业,亦或是存量物业,这种功能更新的机会都很多。

       第二个方向就是资产证券化退出。从近期北京通州对公寓资产进行限购不难发现,民间资本有大量的资金需要寻找出口。但散售的写字楼资产显然不是最优选择。2010-2013 年期间,北京商办散售市场的容量大约有 400-500 亿元,但到了 2014-2015 年,市场直接萎缩至 120 亿元左右。与之相反,基于房地产底层资产的金融产品市场却在蓬勃发展,尤其是房地产基金。同时,中信启航、中信苏宁、招商天虹、海航浦发等一系列资产证券化案例的落地也进一步印证了这种 趋势的加速。此外,证券化有利于把商业地产的投资属性放大,真正把市场中充裕的流动性锁定在一个相对优质的金融市场中。一言以蔽之,商业地产去库存的出路还是在于思路的转变,无论是内容更新亦或是资产证券化退出。可喜的是,政府已经在这方面进行了一些积极的探索和创新。

(作者系高和资本董事长苏鑫)

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